美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周经济数据多空交织，初领失业金人数回落但续领失业金人数超预期回升，成屋销售同环比均改善，Markit综合PMI创下31个月以来新高，导致10Y美债收益率在4.4%点位横盘震荡；TMV（3倍做空20Y+美债E TF）、T YO（3倍做空7-10Y美债E TF）周内分别变动-0.68%、-0.28%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：10月Markit综合PMI55.3%，创下过去31个月以来新高，制造业PMI在高利率环境下维持弱势，同期成屋销售年化值意外反弹至396万套，但持续性有待观察；高频就业数据显示就业市场呈现走弱迹象；货币政策方面，本周FOMC票委延续了上周的鹰派语调，认为经济韧性和再通胀风险下，没有大幅降息的紧迫性；若经济数据支持，可能会在12月会议停止降息。 流动性和供需：准备金回升至3.27万亿美元，ON RRP周内中枢回升至2000亿美元；SOFR利率周内中枢为4.57%；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸仍在高位震荡。 美债市场展望及策略：“特朗普交易”第一阶段结束，但美债后续下行动力不足 短期来看，随着特朗普内阁班子敲定，短期内“Trump trade”或将告一段落，美债“双顶”交易的第一阶段基本结束；但在中性利率上行趋势逐渐确定、对冲基金高杠杆套利交易规模处于历史高位、经济数据多空信息交织背景下，10Y美债上行/下行动力均不足，年内或在【4.2%-4.4%】区间震荡；明年若政策超预期落地，10Y美债可能进一步升至【4.7%-4.8%】。 策略方面，鉴于长端美债仍将维持高位震荡格局，波段交易或是最佳选择。对应的标的选择包括：TMV（3倍做空20Y+美债E TF），和T YO（做空7-10Y美债ETF）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周经济数据多空交织，初领失业金人数回落但续领失业金人数超预期回升，成屋销售同环比均改善，Markit综合PMI创下31个月以来新高，导致10Y美债收益率在4.4%点位横盘震荡。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期、20年期美债分别回落2.9、5个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升7、8.1个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于18.8bps，较上周回升1个bps；10年期和2年期美债利差环比回升12个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.55%，基本维持在上周水平。 美债供需情况 供给端：本周美债净发行规模为4350亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过70%。 美债本周发行量为4350亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，2支美 债 （20年 期160亿 美 元 ，10年 期170亿 美元TIPS）合计4350亿美元。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 财 政 部 四 季 度 美 债 净发 行 规 模 为5490亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿 元（ 前 值3770亿美 元 ） ，美 债 净发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美 元 ） ；2025年 美 债 净 发 行 规 模 为5650亿 美 元 （2024年Q1为7480亿美元）。 需求端：美国经济韧性超预期，美债空头头寸回升 “特朗普”交易暂时告一段落，对冲基金2/10年期空头头寸边际回落 从CF TC数据来看，截止11月22日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为5667亿美元（前值5924亿美元），其中杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回落至1991亿美元（前值2046亿美元）。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止11月22日，3个月美元兑日元对冲成本为4.54%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.75%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.39%和2.25%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率在4.57%上下波动；美联储11月如期降息后，SOFR利率也进行调整，基本位于ON RRP利率之下。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模基本不变，ON RRP中枢回升至2000亿美元： 截止11月20日，准备金回升至3.27万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落313亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢在2000亿美元/天，由于四季度财政部T-Bill发行规模收敛至890亿美元（Q3为3770亿美元），后续ON RRP下行速率将放缓。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.13，低于10月3.63的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于99.1，较上周130的中枢水平明显回落，随着特朗普如期胜选，美债短期抛售压力缓解。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国10月 房 屋 销 售 数 据 强 于 预 期 ，同 环 比 均回 升 ， 由 于 近 期 美 债 利 率 仍 处 于 高 位 ， 地 产 销 售 数 据 反 弹 的持 续 性 仍 然 有 待 观 察 。 美 国1 0月 新 屋 销 售 年 化 值 录 得39 6万 套 ， 环 比 回 升3. 4%， 高 于 预 期3 93万 套。 成 屋 成 交 价 格 中 位 数4 0. 72万 美 元 ， 同 比4 %。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：M a rk i t综 合P MI维 持 扩 张 趋 势 ， 制 造 业P M I前 值 回 落 ， 主 要 受 高 利 率 环 境 和 弱 补 库 周 期 拖 累 反 应 中 小 型 企 业 景 气 度 的11月Ma r k i t综 合P M I录 得55 . 3， 较 前 值 回 升1. 2个 百 分 点 ， 创 下 过 去31个 月 以 来 新 高； 制 造 业P M I录 得4 6. 3， 较 前 值 回 落2 .9个 百 分 点 ； 服 务 业P MI录 得5 7， 较 前 值 抬 升2个 百 分 点 ， 创 下 过 去32个 月 以 来 新 高。 本 轮 美 国 补 库 周 期 力 度 较 弱 ， 后 续 美 国 制 造 业 或 将 维 持 弱 复 苏 格 局。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 当 周 初 请 失 业 金 人 数 录 得21 .3万 人 ， 低 于 前 值21 . 9万 人 。GDP被 上 修 和 持 续 低 于 预 期 的 初 请 失 业 金 数 据 再 次 证 伪 了 此 前 过于 激 进 的 衰 退 预 期 。 美 联 储9月 会 议 纪 要 同 样 提 到 ， 当 前 失 业 率 上 行 是 适 龄 劳 动 力 大 幅 涌 入 就 业 市 场 的 结 果 ， 鉴 于 职 位 空 缺率 仍 处 于 历 史 较 高 水 平 ， 这 也 使 得 就 业 市 场 不 存 在 大 幅 走 弱 的 基 础； 同 期 续 请 失 业 金 人 数 回 升 至2 0 2 1年1 1月 以 来 新 高 水 平 ，但 仍 处 于 历 史 低 位 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 本周美联储官员讲话普遍偏鹰，认为经济韧性和再通胀风险下，没有大幅降息的必要性；部分官员指出如果经济数据支持，可能会在12月会议停止降息。 后续美债上行动能仍存 以201 6年 美 债 市 场 作 为 参 考 ， 市 场 从 开 启 “ 特 朗 普 ” 交 易 直 至 结 束 期 间 ， 美 债 倾 向 于 震 荡 上 行 ， 长 端 美 债 走 势 呈 现 “ 双 顶 ”的 走 势 ， 其 中 第 一 段 ‘ 顶 ’ 是 在 交 易 政 策 预 期 ， 第 二 段 “ 顶 ” 是 在 交 易 各 类 行 政 令 的 发 布 和 后 续 减 税 政 策 的 预 期 。 除 特 朗 普 交 易 外 ， 我 们 认 为 此 前 对 美 债 收 益 率 持 续 压 制 的 几 大 因 素 也 在 逆 转 。 T-Bill大量净发行趋势或将扭转，长端美债需求或承压 疫 情 以 来 ， 财 政 部 通 过 大 量 发 行T -B i l l， 导 致 超 长 债 和 短 期 美 债 （ 即1- 30年 期 限 ） 的 融 资 成 本 上 升 幅 度 极 低 ，2 022 -24年期 间 上 行 幅 度 不 足1 . 5%， 远 低 于 美 联 储 加 息 和T -B i l l融 资 成 本 上 升 幅 度 ； 这 在 降 低 财 政 部 融 资 成 本 的 同 时 ， 也 使 得 长 端 美债 出 现 明 显 的 供 给 对10Y及 以 上 的 美 债 期 限 溢 价 带 来 持 续 压 制 。 2 0 2 4年Q 4和202 5年Q 1的T -B i l l净 发 行 规 模 将 明 显 回 落 ， 同 期 美 债 净 发 行 规 模 抬 升 约1 000亿 美 元 ， 这 将 导 致 长 端 美 债 需求 承 压 ， 带 动 美 债 收 益 率 上 行 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 2 0 2 2年 以 来 ， 美 联 储 、 商 业 银 行 主 动/被 动 缩 表 ， 外 资 持 续 抛 售 影 响 下 ， 居 民 部 门 （ 主 要 由 对 冲 基 金 构 成 ） 成 为2 0 2 2年 新发 行 美 债 的 主 要 卖 家 ；财 政 部 数 据 显 示 ，22 -2 3年 期 间 ， 居 民 部 门 吸 收 了 超 过7 0%的 新 发 行 美 债 ，O F R数 据 显 示 对 冲 基 金对 美 债 的 空 头 敞 口 由202 2年 的5 660亿 美 元 上 升 至1. 38万 亿 美 元 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 对 冲 基 金 的 交 易 具 有 高 杠 杆 的 特 征 ， 当 市 场 波 动 率 较 大 、 流 动 性 收 紧 的 情 况 下 ， 或 将 放 大 美 债 “ 抛 售 潮 ” 的 影 响 。 对 于 进 行 相 对 价 值 交 易 、 固 收 和 宏 观 交 易 的 对 冲 基 金 ， 其 杠 杆 率 通 常 在5- 1 0倍 之 间 ； 但 对 冲 基 金 通