宏观及大类资产周度报告：海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所刘雨萱Z0020476戴璐（联系人）F03107988俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2024年11月24日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •Thoughts of the Week•周度FICC资产观点 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 美元尝试向上突破长期震荡区间，权衡基本面及未来关税影响，美元或从宏观逻辑“均衡期”转向宏观矛盾“突出期” Thoughts of the Week 美元面临关键周期震荡高点压制，中期看有效突破概率较高，外汇市场或走出“均衡期” 上周，美元指数在经历一周高位调整后，再度向上突破，考验自2023年年中至今形成的宽幅震荡区间上沿。 长周期技术形态对应着显著的宏观逻辑。2022-2023年作为“宏观大年”，外汇市场处在典型的宏观矛盾突出期：2022年受乌冲突+高通胀+激进升息+欧元区“能源危机”焦虑+中国疫情，美国经济韧性但非美经济体集体低迷；2023年上半年，则是以上矛盾相继淡化，美国通胀从高点回落，俄乌冲突对大宗商品影响钝化，价格同比趋势回落；2）非美如欧洲能源危机、中国疫情皆出现改善。美元从基本面、避险带的来的极高估值环境中回落。 2023H2至今，美元在通胀下行+降息周期+经济核心板块具韧性但边际回落+非美缺乏亮点等因素下，进入100-107的宽幅震荡区间，核心意味着外汇市场宏观逻辑各方因素较为均衡。目前美元指数尝试突破宽幅震荡区间，也意味着外汇市场可能打破“均衡期”。 展望前方，特朗普2.0所带来的：1）关税冲击对非美带来拖累；2）内部Pro增长、Pro通胀带来的利差优势大概率持续存在。 Thoughts of the Week 欧元触及“平价”风险上升，欧元区经济动能下行，ECB降息空间预期远超对手货币 除未来政策预期之外，美元上周在关键点位的突破尝试来自与欧元经济的疲弱（P51-P53）。11月欧元区制造业45.2、服务业PMI49.2皆低于预期，德国、法国和英国制造业、服务业PMI全线不及预期。欧元区经济指数快速下跌，与美国经济惊喜指数之差再度拉开。 近期，市场对于主要央行未来降息空间出现分化，货币市场计价显示对于美联储和英央行降息空间维持3-4次左右，而对于欧央行未来降息次数则在6次左右。根据OIS市场明年三月份利率水平，明显看到ECB较FED和BOE分化下行。 背后逻辑既有欧元区当前经济动能相对疲弱，但更在于对未来特朗普2.0政策尤其是关税政策的担忧。一方面看，欧元区区经济作为高度外需依赖型经济体，以进口大宗商品原材料，出口产成品、资本品为主的模式更容易在特朗普“鹰派贸易政策”下受负面影响，另一方面，即便未来贸易战风险集中早中美两国，由于欧元区经济对于中国经济的绑定程度更高，作为“中国经济周期”的DM市场Proxy资产，欧元也将受到哪怕是仅限于中美贸易战的负面拖累。 Thoughts of the Week 潜在贸易摩擦阶段性时间节点 我们倾向于认为特朗普2.0贸易战的呈现方式是：对华征收40%平均关税+平均10%的所谓“普遍性关税” 。潜在的新一轮中美贸易摩擦可能会分为三个阶段落地。回顾2018年中美贸易摩擦，美国对中国加征关税是分为三个主要阶段展开的。分阶段展开关税加征是美国的一种策略性选择，目的是通过灵活的方式施压中国，同时为自身留出调整和应对的空间。遵循同样的逻辑，我们认为潜在的新一轮中美贸易摩擦也会分三个阶段进行，依次对制造业中间品（机械、光学、电子等商品）、资源品（金属、煤炭等商品）与终端消费品（纺织服装、轻工制造、家用电器等商品）加征关税。由于本届大选共和党实现“Red Sweep”，新一轮冲突进程可能更快。 2026年3月 第一阶段（2025年第三季度）：美国对中国技术含量较高的制造业中间品提高关税，涉及汽车整车、光伏设备、光学设备、高低压设备等，提高美国对华平均关税水平至35%。在这一阶段中，市场将主要交易加征关税对中国经济增长减缓的预期，由于同期美国并未对其他国家加征关税，人民币资产风险偏好下降，美元资产避险需求提高。此外，中国将加大逆周期调节幅度，以应对贸易冲击对外部需求的压制，市场交易将集中于内部与外部政策的博弈之上。 第二阶段（2026年第一季度）：美国将进一步扩大对制造业中间品的征税范围，并提高上一阶段加税商品的税收水平，同时对资源品提高税率，此阶段中美国对华平均关税税率将上升至40%。此外，对其他国家出口美国的中间品征收10%关税。在这一阶段中，美国全球征税的行为会增加市场对于全球经济增长放缓的预期，带来的不确定性将降低全球风险资产的风险偏好，此时第一阶段带来的压力从预期转为现实，内部刺激与外部冲击博弈的结果初现端倪，转口贸易这一用于回避美国关税的路径将受到考验。 第三阶段（2026年第三季度）：美国对中国关税制裁扩大至消费品，提高消费品关税税率，届时对华平均关税水平将达到40%，同时对其他国家出口美国的资源品征收10%关税。极大程度上抑制中国商品在美需求，而美国全球征税的行为将限制转口贸易，进一步缩小中国商品出口。 更多分析请见深度报告——《君研海外·特朗普2.0重要政策变量梳理之关税篇：再迎中美经贸政策宏观冲击》 Thoughts of the Week 潜在贸易摩擦将降低中国出口，进而抑制中国整体经济增长。通过区分是否对全球征收统一关税，我们将新一届特朗普政府执政期间中国可能面对的贸易摩擦大致分为两个情景。我们选择使用静态GTAP模型，该模型是一个基于可计算一般均衡模型（CGE）的全球经济分析工具。它是全球贸易、政策、关税和经济影响分析的主流工具，广泛应用于学术界、政策研究机构和国际组织。测算出两种情景下，贸易摩擦对中国对美出口、中国出口总额、中美GDP的影响。由于模型的静态特性，测算结果衡量关税冲击后主要经济指标相较于无关税情况下的变化。 情景一：在该情景下，美国选择提高对中国出口美国的商品平均关税至40%，对其他国家商品征收10%关税。测算显示，中国对美国出口将降低42.8%，导致中国出口总额降低8.5%，进一步导致中国实际GDP下降1.2%，美国实际GDP下降0.4%。 情景二：在该情景下，美国对中国出口商品提高关税水平至60%，同时提高对其他国家商品关税税率至20%。测算显示，中国对美出口将降低45.6%，叠加转口贸易被限制，中国出口总额将降低12.3%，导致中国实际GDP下降1.8%，美国实际GDP下降0.5%。 Thoughts of the Week 经贸关系代替基本面逻辑成为外汇市主驱动，人民币在经贸关系高度不确定的情况下呈非线性变化、应提升汇率套保比例。 参考2018-2019年时段，美国对中国平均关税上升约15%，人民币贬值幅度约10%。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究特朗普2.0时期，预计美国对中国平均关税上升约20%，平均关税税率至40%。节点上看，第一批（2025三季度）32%、第二批（2026一季度）37%，第三批（2026三季度）40%。 Thoughts of the Week 欧元区在贸易连接、需求依赖和经济增长相关性上与中国经济高度相关 正如我们理解的，欧元区经济和欧系资产往往在DM市场中是中国经济“Proxy资产”，源于相较于内需型驱动的美国经济，欧元区经济增速，需求依赖和贸易链接与中国市场联系更深。因此可预见贸易冲突主导宏观和汇率主旋律之时，欧元将受负面冲击。 参考高盛“加增20%中国关税+加增10%普遍关税和单独加增20%中国关税”的情景，对于欧元区经济增长将分别带来-0.2%和-0.1%的影响，但由于前者通过通胀冲击至美国经济使得利率、美元与非美差距进一步拉大，欧元料更受冲击。在以上两个情景中，欧元分别有下行-9%和-3%的空间预期。 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 主要发达国债收益率周度变化 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 美国股票市场量化因子YTW总回报表现追踪 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产 资金流量 - 主要大类资产ETF资金流量追踪 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、WEI和板块经济惊喜指数 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数 财政支出 - 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪 通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期 消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪 消费需求 - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他收入 消费需求 - 负债端 - 家庭资产负债表、负债率、逾期率 周期定位 - 工业、制造业及库存等周期性指标追踪 周期定位 - 美国零售商分品种库存跟踪 信贷周期 - 美国信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 交通物流 - 航空、供应链指数、卡车和航运 大宗商品 - 宏观商品高频数据 房地产市场 - 美