晨会纪要

东吴证券晨会纪要2024-11-25 宏观策略 2024年11月25日 晨会编辑陈李执业证书：S0600518120001021-60197988yjs_chenl@dwzq.com.cn 特朗普2.0聚焦关税、移民、外交、经济四大政策，我们预计特朗普政策执行落地的先后顺序为移民>停战>减税>关税。综合特朗普2.0时代的政策主张与节奏，我们预计美国将在财政上面临更高的赤字，在经济上面临更多的未知。 固收金工 截至2024年11月21日，区域隐债存量规模较大的省份包括浙江、江苏、四川，剩余隐债规模均超过1.7万亿元，构成化债压力第一梯队。化债压力的第二梯队主要包括河南、湖南、陕西、山东等中部省份以及广西、贵州等重点高风险区域，剩余隐债规模介于4000亿元至1万亿元之间。其余经济体量相对较小的省市化债压力总体可控，构成第三梯队，如福建、河北、山西等地，且不乏宁夏、青海、天津、云南等重点高风险区域，剩余隐债规模在4000亿元以下。本轮化债政策在区域额度分配方面，预计将惠及全部有存续隐债待化解的地区，其中存量隐债余额较大的区域仍有望更快获得更多的置换额度分配，而存量隐债余额尚可的区域同样将在本轮化债工作中受益，以达成隐债全面清零的目标，但具备更多产业发展潜力的地区亦可能获得政策资源的倾斜。风险提示：隐债统计口径与有息债务统计口径存在差异；部分区域统计样本有限；统计中的假设可能导致高估或低估部分区域的隐债规模。 固收点评20241121：领益转债：精密制造领域的先锋 我们预计领益转债上市首日价格在125.10~138.88元之间，我们预计中签率为0.0080%。 行业 2024年以来由于供需问题恶化、主链公司开始出现不同程度的亏损，行业进入下行期，但我们认为，头部光伏设备商的商业模式优于主链公司，能够抵抗风险，持续受益技术迭代逻辑。 铁锂反转临界点已至，高端产品迭代强化龙头优势 投资建议：行业触底，反转在即，高端品溢价，龙头受益。首推湖南裕能，关注富临精工、龙蟠科技、德方纳米、万润新能、安达科技。风险提示：需求不及预期，竞争加剧。 推荐个股及其他点评 证券研究报告 盈利预测与投资评级：业绩方面，铁路信号系统需求向好叠加城轨信号系统需求企稳保障公司盈利能力；估值方面，公司估值水平历来位于轨交板块前列。预计公司2024-2026年归母净利润分别为35.69/39.92/44.62亿元，当前股价对应动态PE分别为20/18/16倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：铁路投资不及预期，城轨建设不及预期，宏观经济风险。 中国燃气（00384.HK）：全国城市燃气龙头，居民气占比奠定高顺价弹性，盈利有望触底反弹 盈利预测与投资评级：公司城燃项目提价顺畅，价差提升；积极布局国外长协资源获取成本优势。我们预计FY2025-FY2027公司归母净利润40.17/44.64/49.14亿 港 元 ， 同 比26%/11%/10%，PE 8.7/7.9/7.1倍（2024/11/21）。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：安全经营风险，天然气需求恢复不及预期，汇率波动 英伟达（NVDA）：FY2025三季报点评：H系列支撑业绩持续高增，期待B系列放量打开业绩新空间 投资要点事件：公司发布2025财年第三季度财报，FY2025Q3公司实现营收350.8亿美元，同比+94%，环比+17%；净利润200.1亿美元，同比+100%，环比+18%；Non-GAAP毛利率75.0%，同比持平，环比-0.7pct。业绩超出市场一致预期。H系列出货支撑DC收入持续高增长，Blackwell24Q4预计出货量超过此前预期。FY2025Q3数据中心业务收入为307.7亿美元，同比+112%，环比+17%。其中，计算/网络业务收入分别为276.4/31.3亿美元，同比+132%/+20%，环比+22%/-15%，来自大型云厂的收入占比在50%左右。FY2025Q3 H200销量显著增长，Hopper系列在Q4仍有可能保持环比增长。BlackwellFY2025Q4出货量有望超过公司此前预期，并在2026财年逐步上量。公司预计2024Q4网络收入恢复环比增长。新产品及返校季推动PC销量增长，汽车业务增长受智驾拉升明显。FY2025Q3游戏及AIPC/专业可视化/汽车业务收入分别为32.8/4.9/4.5亿美元，同比+15%/+17%/+72%，环比+14%/+7%/+30%。由华硕和微星推出的GeForce RTX AI PC实现交付，叠加返校季推动销量增长。公司预计FY2025Q4游戏及AIPC收入将因供应限制问题环比下滑，2025年将通过与更多供应商合作以解决瓶颈。汽车业务受益于NVIDIAOrin自动驾驶旺盛需求，收入同比+72%，环比+30%。FY2025Q4指引略高于市场预期，毛利率将于Blackwell推广期后修复。公司预计FY2025Q4实现营收375±7.5亿美元，高于彭博一致预期370.6亿美元；Non-GAAP毛利率73.5±0.5%；在Blackwell推广期毛利率将下滑至70%低段水平，完全推广后毛利率恢复70%中段水平。盈利预测与投资评级：我们认为公司将仍然是后续AI算力建设的最核心受益者，将FY2025-2027年 预 期Non-GAAP净 利 润 由685/990/1157亿 美 元 上 调 至719/1033/1209亿美元，美国时间2024年11月20日收盘价对应Non-GAAP PE分别为50/35/30倍，维持“买入”评级。风险提示：下游资本开支放缓；Blackwell爬产不及预期；出口限制风险 百润股份（002568）：威士忌战略新品发布，新曲线渐入正轨 展：展望全年，预调酒业务：公司围绕358度产品矩阵持续深耕，强爽蓄势整固，微醺/清爽通过口味推新、包装升级、加强铺货推动放量，预计预调酒收入在高基数下保持相对稳定。烈酒业务：目前新品已亮相发售，预计今年工作主要集中于销售渠道与团队人员搭建和完善，25年威士忌流通产品将正式投放市场，销售反馈值得期待。结合公司规划和前三季度 证券研究报告 业绩表现，我们略调整2024-2026年营收为32.4/37.1/41.8亿元（前值32.7、37.4、41.6亿元），同比-1%、+14%、+13%；归母净利润7.8、9.0、10.2亿元（前值7.9、9.1、10.5亿元），同比-4%、+15%、14%，对应PE为32、28、25倍，维持“买入”评级。风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题 宏观策略 核心观点：特朗普2.0聚焦关税、移民、外交、经济四大政策，我们预计特朗普政策执行落地的先后顺序为移民>停战>减税>关税。综合特朗普2.0时代的政策主张与节奏，我们预计美国将在财政上面临更高的赤字，在经济上面临更多的未知。特朗普2.0的新政分析：关税、移民、外交、经济。结合特朗普的各种公开发言与2024共和党党纲的承诺，我们认为最重要的四大新政是关税、移民、外交和经济。①关税：特朗普或对海外加征10-20%、对特定经济体加征60%以上关税。在对全球加征10%关税并被反制的情景下，2025-28年美国GDP将分别较基准情形偏离-0.35→-0.88→-0.88→-0.68%，通胀较基准情形变化+1.34→+0.53→+0.07→-0.15%。②移民：大规模遣返移民或让劳务市场陷入滞胀，但政策执行上存在不确定性。若驱逐全部830万非法劳动力，2025-28年美国通胀将分别较基准情形变化+2.21→+3.4→+2.34→+1.17%，GDP将分别较基准偏离-1.22→-4.43→-6.53→-7.45%。③外交：特朗普或调停巴以冲突，但对中东部分国家的打击将从军事冲突切换到经济制裁。俄乌问题上特朗普或亲俄远乌，但这或导致欧洲战争深陷泥潭。④经济：特朗普对内宽财政政策主要包括永久延长TCJA和对居民和企业进一步的税收减免政策，这将给私人部门消费和投资更大增长动力，进一步消除美国经济未来的衰退风险。特朗普2.0的政策节奏：移民>停战>减税>关税。特朗普1.0的经验告诉我们，相对于有什么政策，其政策执行的节奏才是未来宏观经济和资本市场的最大不确定性和关注点。根据共和党竞选纲领中各类政策的排序、特朗普在各种公开场合的言论以及各政策落地的难度（只需总统行政法令vs需要国会通过），我们预期特朗普上台后政策落地的先后顺序为：移民>停战>减税>关税。截至最新，市场预期特朗普有21%的概率在其百日新政期内对华加征40%关税。我们预期关税或最晚全面落地的原因在于：①特朗普难以内外两线同步作战；②共和党2026有中期选举政治诉求，不太可能将所有政策放在2025年，留给2026年一个政策真空期；③红色横扫优势下特朗普或优先执行需要两院同时在手且对美国经济影响更积极的宽财政，再执行只需要总统行政令且对美国经济影响更负面的关税政策；④关税政策落地过程中将持续存在外贸政策的拉扯与权衡，最终落地力度可能难及承诺；⑤已知的共和党提交的《恢复贸易公平法案》计划将分五年对华加征关税（落地后第180天加征10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%）。特朗普2.0的影响推演：更高的赤字，更多的未知。基于对特朗普重要政策的梳理和执行节奏的推演，我们认为特朗普2.0时代的关键词有两个：财政层面更高的赤字和经济层面更多的未知。①更高的赤字：特朗普宽财政的主基调料将进一步加剧本已严峻的美国财政赤字和政府债务压力，且这一影响将在未来几年内快速显现。这一中长期议题，对于美国经济而言，意味着财政和债务的掣肘将影响未来经济的潜在增速；对于市场而言，则意味着美元信用问题或将更为频繁地成为交易的主题，影响市场情绪和资产定价的叙事。②更多的未知：汇总此前各类机构的测算，我们就对影响最大的全球关税、对华关税、驱赶移民、对内刺激做出了不同的情景分析，发现特朗普不同的政策组合对美国通胀、美国增长的影响差异非常大，这也是当前阶段特朗普2.0的核心议题——经济层面更多的不确定性。范围上，特朗普2.0的新政或影响美国经济[-1.32, +0.49]%，影响美国通胀[+0.35, +4.25]%。 风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 （证券分析师：芦哲） 固收金工 事件6万亿元新增化债资源运转启动，各地隐性债务压力自2023年末有所减轻：2024年11月8日，全国人大常委会批准的一次性增加6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务的举措已于近日开始执行。本轮化债工作由河南省于2024年11月15日率先完成发行的规模318.17亿元、期限10年的24河南债66正式开启，截至2024年11月21日，包含11月末以前计划发行的特殊再融资专项债，共计10个区域的隐债置换工作已蓄势待发，目前计划发行额度合计4,821亿元。根据财政部蓝佛安部长所述，截至2023年末财政部统计口径下的全国隐性债务规模为14.3万亿元，预计伴随各地陆续披露地方政府特殊再融资债发行计划，各省市存量隐债规模在2024年末将同比有不同程度的降低。观点以2023年末各省市名单内城投平台有息负债规模占全国总额的比例为基础来测算各省市当前存量隐债余额：1）考虑到“退平台”城投主体及市场化经营主体均已与地方政府之间形成债务切割，即地方政府不对由企业偿还的债务承担责任，因此可以合理推断该两类主体所持有的有息负债与隐性债务相关性较低，已从财政部隐债管控名单上予以剔除的概率较高，故我们基于企业预警通统计口径下截至2024年11月20日的各省市城投平台明细，通过增加2024年期间公告披露“退平台”或公告完成市场化经营转型的主体，来倒推总结2023年末仍处于名单之上的各地城投平台明细，该批在2023年末未退平台或未转型为市场化经营的主体将被认定为存量有息债务高度涉及隐债的对象。2）根据这一逻辑，测算可得截至2023年末，除广东、北京先后于2022、2023年宣布完成隐性债务清零工作以外，