汽车毛利率稳步提升，新品牌贡献销量增长

重申蔚来“买入”评级，下调目标价至5.5美元/42.6港元，对应潜在升幅18%/17%。核心观点如下：

1. 汽车毛利率稳步提升：

   • 2024年第三季度汽车毛利率达13.1%，同比增长2个百分点，环比增长0.9个百分点，主要得益于零部件成本优化及销量提升带来的工厂效率提升。四季度毛利率有望继续改善，费用率预计逐季下降。
   • 主品牌NIO毛利率目标今年四季度达15%，明年逐步提升至20%；乐道品牌毛利率基准目标为10%。

2. 新品牌贡献销量增长：

   • 明年将进入新产品销售大年，第二品牌乐道（ONVO）推出L60外两款SUV，覆盖家庭用户；第三品牌萤火虫（Firefly）上半年开启交付。新品牌丰富产品矩阵，扩大价格带覆盖。
   • 公司目标明年汽车销量翻倍，乐道L60产能3月爬坡至2万辆/月。

3. 经营性杠杆与亏损收窄：

   • 公司预期今明两年资本支出稳定在80亿元，随着乐道销量提升，费用率有望逐季下降。三季度营业亏损和净亏损环比持平。

4. 估值与目标价：

   • 采用分部加总法估值，2025年汽车销售及其他销售均给予0.8x市销率，美股目标价5.5美元，港股目标价42.6港元。

5. 投资风险：

   • 新能源汽车行业需求不及预期、新品牌交付不及预期、低线城市渠道与换电站铺设缓慢、行业竞争加剧导致利润压力、自动驾驶落地缓慢等。

6. 情景假设：

   • 悲观情景下，目标价分别为8.4美元（美股）/30.5港元（港股），概率15%；乐观情景下，目标价分别为30.5港元（港股）/65.4港元（港股），概率15%。