毛利率改善向上，新品牌有望助力销量再上台阶

浦银国际重申蔚来的“买入”评级，并将蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK）目标价上调至7.0美元/54.5港元，对应潜在升幅24%/25%。预计蔚来今年新能源车销量达23万辆，主要得益于新品牌乐道L60的交付和明年多款新车型上市。

核心观点：

1. 车型价格带覆盖扩张：明年蔚来将迎来产品大年，乐道L60、ET9、乐道新SUV、萤火虫轿车等车型陆续上市，下探价格带的子品牌将显著扩大销量基础。
2. 毛利率改善：今年二季度汽车毛利率达12.2%，超预期，主要因零部件和供应链成本优化，预计四季度NIO品牌毛利率达15%，整体毛利率将持续改善。
3. 销量预期：在NIO品牌稳态销量2万台/月的基础上，乐道和萤火虫品牌将大幅提升总销量，公司对明年销量保持乐观。
4. 经营利润率改善：随着销量提升，在稳定的研发投入和缓慢增长的管理销售费用基础上，营业利润率将得到改善。

研究结论：

• 收入大幅增长将撬动经营性杠杆，改善经营利润率。
• 估值方面，采用分部加总法，给予蔚来2024年汽车销售1.2x、其他销售3.8x市销率，美股目标价7.0美元，港股目标价54.5港元。
• 投资风险包括：行业需求不及预期、新车型交付不及预期、渠道扩张和换电站铺设不及预期、海外扩张进展不及预期、行业竞争加剧、自动驾驶落地较慢等。

情景假设：

• 乐观情景：中国及海外新能源车需求增速高于预期，L60订单和交付表现好，销售人员效率提升，换电站业务盈亏平衡，目标价12.3美元（概率15%）。
• 悲观情景：行业需求波动，L60订单增长不及预期，竞争加剧，渠道和换电站铺设低于预期，自动驾驶落地较慢，目标价86.4港元（概率15%）。