海外券商研究一：研究所的挑战与出路

海外券商研究一：研究所的挑战与出路 |报告要点 MiFIDⅡ颠覆投行盈利模式：研究独立收费。MiFIDⅡ对交易佣金的最新规定——投资公司需对卖方研究服务单独付费。为了减少潜在的利益冲突，确保买方的交易执行和卖方研究之间不存在任何默契关联，MiFIDⅡ将投资研究的成本与交易成本分离，基金经理再也不能从经纪商和投资银行处获得免费的投资研究报告。MiFID II生效之后，欧洲资管公司研究付费方式有三种：1）RPA会计方式；2）RPA交易方式；3）自身损益表（P&L）直接支付研究费用。 |分析师及联系人 刘雨辰耿张逸SAC：S0590522100001 SAC：S0590524100001 证券Ⅱ海外券商研究一：研究所的挑战与出路 ➢MiFIDⅡ颠覆投行盈利模式：研究独立收费 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 MiFIDⅡ对交易佣金的最新规定——投资公司需对卖方研究服务单独付费。为了减少潜在的利益冲突，确保买方的交易执行和卖方研究之间不存在任何默契关联，MiFIDⅡ将投资研究的成本与交易成本分离，基金经理再也不能从经纪商和投资银行处获得免费的投资研究报告。MiFID II生效之后，欧洲资管公司研究付费方式有三种：1）RPA会计方式；2）RPA交易方式；3）自身损益表（P&L）直接支付研究费用。 ➢MiFIDⅡ生效后卖方面临价格压力 卖方公司受到MiFID II生效的影响更大，因为过去支付较大比例研究佣金的大型买方现在大幅削减了研究费用支出。79%的IRP在MiFID II推出后降低了价格，买方客户对研究质量的评估也更加谨慎。卖方产出研究的成本压力在一定程度上提升。买方作为卖方研究成本的主要承担者，在MiFID II背景下削减研究开支，带来卖方研究成本压力的抬升，成本增加的受访者数量是报告成本减少的受访者数量的三倍。与其他领域相比，更多中小型企业股票的研究成本增加。 相关报告 ➢卖方如何应对MiFID II：分类定价、选择性覆盖标的 1、《证券Ⅱ：券商9M2024业绩综述：三季度单季业绩同比大幅修复，投资收益是主要驱动》2024.11.012、《证券Ⅱ：券商板块β属性消失了吗？——基 于 成 交 额 与 估 值 相 关 性 分 析 》2024.10.24 MiFID II实施后，卖方变化：1）研究服务进一步向头部集中：2023年，40家机构分配给前十大卖方的研究支出由2019年52%上升至高达55%。2）卖方更有选择性的覆盖标的。MiFIDII的压力下，分析师会首先放弃跟踪机构持仓较低或者交易量较少的公司。3）卖方会为研报单独设立一个定价模型。买方必须向卖方支付基础费用以获取研究成果，卖方公司的模型各不相同，有些采用分层服务定价级别，有些则提供“按需付费”。除此之外，卖方分析师也在加速流失。 ➢MiFID II推动海外投行研究所加强对内战略服务 一流投行研究所加强对内战略服务。MiFIDII落地后，一些一流投行如高盛等对自身业务线进行了横向整合，其研究部门开始为公司内部核心战略业务提供针对性的研究支持。中小券商积极寻求研究转型，将研究与自身优势业务结合。对于业务模式较为单一、生存环境更为严峻的中小型券商来说，MiFID II的出台直接促使其为了生存而积极寻求转型。一小部分的中小投行结合自身特定业务优势，将研究服务和优势业务进行结合，通过走差异化道路来提升优势业务竞争力。 ➢投资建议：维持证券行业“强于大市”评级 维持证券行业“强于大市”评级。1）政策密集出台后市场情绪有望回暖，持续关注市场成交及指数反弹的持续性，若市场β向上，则券商行业仍有弹性空间;2)政策层面，在监管扶优限劣的政策导向下，我们认为券商供给侧结构性改革进程将加快，优质头部券商在稳健经营、专业能力等方面的优势将进一步凸显;3)当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐高杠杆、低估值央国企大券商中信证券等。 风险提示：经济增速不及预期、流动性收紧、居民资金入市进程放缓 扫码查看更多 正文目录 1.MiFID II推动欧洲研究佣金付费方式变革..............................41.1MiFIDⅡ颠覆投行盈利模式：研究独立收费.......................41.2卖方面临价格压力............................................62.卖方如何应对MiFID II：分类定价、选择性覆盖标的、积极转对内........72.1研究服务进一步向头部集中....................................72.2卖方更有选择性的覆盖标的....................................82.3卖方为研报单独设立定价模型..................................92.4卖方精简投研人员以节约人员成本..............................102.5投行研究所加强对内战略服务.................................123.投资建议：维持证券行业“强于大市”评级............................134.风险提示.........................................................13 图表目录 图表1：佣金共享协议（CSAs）支付模式..................................4图表2：MiFID II后三种支付研究费用方式...............................5图表3：MiFID II之后客户更加关注研究质量.............................6图表4：79%的IRP因为MiFID II降低了价格..............................6图表5：卖方不同研究类别的研究成本在MiFID II后的变动情况.............7图表6：买方合作的研究提供商数量在MiFID II实施后减少（家）...........8图表7：自2019年起研究覆盖的公司数量开始净减少......................9图表8：MiFID II一年后中卖方主要减少对中小盘股的覆盖.................9图表9：MiFID II实施后股票分析师人数持续下降（人）..................11图表10：上市公司选择合作反路演分析师所看重的因素....................12 1.MiFID II推动欧洲研究佣金付费方式变革 1.1MiFIDⅡ颠覆投行盈利模式：研究独立收费 MiFIDⅡ，即《欧盟金融工具市场指令》第二版（Markets in Financial InstrumentsDirective 2, MiFIDⅡ）于2018年1月3日正式生效。欧盟成员国必须依据MiFIDⅡ出台相应监管法规。MiFIDⅡ是金融危机后实施的欧盟金融市场监管的基石，旨在加强投资者保护和改善金融市场的透明度。 在MiFID II生效之前，许多大型公司已经实施了佣金共享协议（Commission SharingAgreements，CSAs），这是一种使用客户资源支付研究费用的部分非捆绑方式，透明度较低。在该模式下，管理人向经纪商支付的执行佣金由经纪商持有在一个单独的账户中，管理人可以使用该账户来支付研究费用。投资经理可能会与不同的经纪人签订多个委托协议，从而产生不同的研究佣金池。经理可以用所有经纪人累计佣金池的费用，来支付其他经纪人或独立研究提供商（IRP）的研究费用。由此，CSA的使用在一定程度上削弱了研究费用与执行费用之间的关联度，但买方机构可能出于管理便捷性考量，仍主要向为其执行交易的经纪商购买研究服务。 资料来源：Frost Consulting，EuroIRP，国联证券研究所整理 MiFIDⅡ对交易佣金的最新规定——投资公司需对卖方研究服务单独付费。一般而言，投行向基金公司提供各项交易服务和研究咨询服务，会收取“交易佣金费”和“研究服务费”，而过去在实际操作中，投行并不会单独向基金公司收取“研究服务费”，而是将其“打包”在交易佣金中。由于通过交易佣金来支付研究费用（或其他服务） 存在一定诱导风险，为了减少潜在的利益冲突，确保买方的交易执行和卖方研究之间不存在任何默契关联，MiFIDⅡ将投资研究的成本与交易成本分离，基金经理难以再从经纪商和投资银行处获得免费的投资研究报告。 在MiFID II生效之后，欧洲资管公司可以通过自身损益表（P&L）直接付款；或通过其客户设立单独的研究支付账户（Research Payment Accounts，RPAs），直接向客户收取用于购买研究的费用。无论资管公司采用哪种方式支付研究费用，都要证明他们没有接受以错误定价或免费研究为形式的诱导交易。对于在MiFID II之前尚未尝试不同收费方式的中小型公司而言，适应MiFID II的规则会更加困难。具体而言，MiFID II下可划分出三种研究费用支付方式： 1）RPA会计方式（the Accounting Method (Swedish Model)）：资管公司与客户商定研究费用，直接从客户账户转入RPA用于支付研究费用。 2）RPA交易方式（Transactional Method）：采用类似于CSA的机制获得资金。RPA的资金来源是交易佣金加上研究服务费，但研究费不应与执行的价值或数量挂钩，而应单独确认。 3）P&L：资管公司通过自身损益表（P&L）直接支付研究费用。 资料来源：Frost Consulting，国联证券研究所整理 1.2卖方面临价格压力 2018年1月3日起执行的“欧盟金融工具市场指令II”（MiFID II）规定要求资金管理人将其交易佣金与投资研究费用分开。这导致欧美投行和基金公司的研究成本上升，并使得买方和卖方研究机构做出相应调整。 根据EuropeanCommission调查显示，卖方公司受到MiFIDII生效的影响更大，因为过去支付较大比例研究佣金的大型买方现在大幅削减了研究费用支出。79%的IRP表示，他们在MiFID II推出后降低了价格。很大一部分（64%）IRP还表示，MiFIDII推出后，买方客户对研究质量的评估更加谨慎。虽然IRP只占大多数买方公司研究预算的一小部分，但IRP的数据极大地揭示了研究供应商面临的价格压力。 资料来源：European Commission，国联证券研究所 资料来源：European Commission，国联证券研究所 卖方产出研究的成本压力在一定程度上提升。买方作为卖方研究成本的主要承担者，在MiFID II背景下削减研究开支，带来卖方研究成本压力的抬升。在研究成本方面，MiFIDII无疑给卖方增加了额外负担，因为他们面临着买方严控研究成本的局面。在European Commission的研究中，各家公司谈到了自MiFID II以来，研究成本的变化所带来的负担。报告成本增加的受访者数量是报告成本减少的受访者数量的三倍，与其他领域相比，更多受访者指出中小型企业股票研究成本增加。具体而言，就小型企业股票研究而言，33.3%的受访者表示成本有所增加。在信贷研究的生产成本方面，20.6%的受访者表示研究成本有所上升。 资料来源：European Commission，国联证券研究所 2.卖方如何应对MiFID II：分类定价、选择性覆盖标的、积极转对内 2.1研究服务进一步向头部集中 买方合作的研究提供商数量减少，研究费用分配给寡头垄断大型投行的比例提升。据European Commission调查结果，MiFID II实施后，买方机构所使用的研究提供商数量明显减少，中位数从35家下降到MiFID II实施后26家，其中主要下滑来源于经纪商数量的减少，经纪商中位数从3