加密资产服务研究专题一：加密破圈，互联网券商的弯道超车

投资银行业与经纪业 ■加密资产服务研究专题一 评级： 柏关报告 本报告导读： 股资核行业与经纪业置车期：OF风净动营率产%表%点8 2025.07.24投资终行业经纪业文资会西基基，基本西理3 2025.07.20提受银行业与经纯业新这科创成长展，社受据政举泽化3 2025.67.20或业业 RWA 斯]. Robinood推*; 93 2025.07.02股资标行业与经业代建自营源高三十年OCI加*点3707507.0 A-S-P-I-RE热路图下，有塑扩展产品创新、保注金、质押融资和件资交易等场景.青慧互联网券商基于户流量优势为交易所提供流动性，有望受差于这一增量业务、 投资委点： 券商进军加密货币交易市场，满足零售客户对便捷化、低佣金的需求，1）加密资币交易由对冲基金与放户主导，主委通过项级中心化交曼所实现，载至2025年269%的比特币由个人持有，交录量上希约80%的交易量来自于对冲志金等高频交易的机构投资者，散户仅占交易量的20%。据奢落证监会，预级中心化交易所（Binacc，MEXC、HTX等），传计占全球交高量的50%：是重要的流动性中心，2）2017年末至2018年初，首次代币发行热潮驱动数宇资产行情、美围散产的加范货币交易不仅要面临家易出现故除的交易所，还要面对税务成本，此背基-F，Robinbood于2018年升始规供加密货币交易，受到放户投资者青晚各国监管法案逐步健全，有利于券商合规开展加密贷币交易服务。 1）欧况2023年6月出台了完善的加客货币法案MiCA，证券公司可注册为加密资产服务提供商（CASP），为客户提供托管，交易平台、订单执行、汀单传输等多项服务，2）美国在2025年7月14日众议院规则委员会通理加密货币法案，券商可在CFTC注断为数字商品交易所（DCE）、数字商品交易商（DCD）和数字商品经纪人（DCB）：开展交易所、自营做市或经纪业务，3）季港证费会提出A-S-P-I-RE线路图，证券机询可中请数字资产交易平台（VATP】或效字资产交易服务中介人牌照（1-号牌照VA升级），4）新加旅数字代币报务提供商（DTSP）新规生效，完全从事境外数宇化代币服务的提供商需注册为DTSP，可从事数字代币交易、交提使便利提供、投资咨询等业务，压联网券商基于散产流量优势为交易所提供流动性，留存客产资产 的PFOF模式更有利于业务场景的拓展，1）流动性是开展加密资产交易业务的核心。为满足对冲基金等规构客产高交易的需求，交易所道过傲市提供流动性，导效盈利波动；2）至联网券商基于自身在家告客户流量层面的优势，通过特收户交易流量接入交易所报供流动性。业务模式上，Robinlood以PFOF模式将客户订单打包出售给做市商、赚取点差：同时为本售客户提供免佣文易；雷途、者虎格客户流量接入文易所文易：向需件客户收取手续费，资率（0.08%/0.05%）低于零售客户在交易所交易费率（0.1%-0.3%）3）PFOF模式将客户资产留存于募商察产上，更有利于业务场景的拓展。Robinhood提供加密资产质押，自我托管线息务业务场景，并推动股票代币化业务创新。 非荐在香港开展加密资产交易服务的互联网券商及具务流量优势的券商，个股推荐富途控股，老虎证券、中信证券、中金公司H，受益标的中银证券，耀才证券金融，预计2027年Crypto对于Rohood的收入页献有望达到39%，对于需途和患虎的收入前能有望达到3%. 5%. 风险提示：加密资产市场价格大幅液动：奖管政策变化 目录 1.券商进军加密资币交易市场，开发散户交易需求1.1．加窑货币交易由对升基金与收户主导，主要通过项级中心化交易所实现31.2．券商进军加密货币交易市场，开发款户交易需求.Data, 3-month moving average, seasonally-adjusted annual rate (SAAR)各国监管法案逐步健全：有利于券商合规开展加密贷币交易眼服务.2.1．欧洲：券商可注册为CASPs业，从事资产托管，交易平台，订单执行、订单传份等多项服务.82.1.1，欧洲：证券公司可注册为CASPs累业，最晚于2026年7月1日完成注册..2.1.1.CASPs为客户提供托管、交易平台、订单杭行、汀单传输等多项报务82.2.美动：券商可在CFTC注册展业：开展交易所、自营做市或经纪业务102.2.1.美国推进加密贷币法需审议，以补监管空白：提升美国加密贷币市路吸引方，2.2.2.券商可在CFTC注册为教字商品交易所（DCE），教字商品交易商（DCD）和数字商品经纪人（DCB）累业2.3.中国香潜：券商可中请VAIP或对1号率进行VA升级，由VATP负贵构建账户体系2.3.1.港证监会将数字资产交易纳入监管框架，发布A-S-P-I-RE监管蓝图122.3.1．在中固秀港：证本机构可中请数字资产交易平台（VATP）或数字资产交易限务中介人牌照（1号牌照VA升级）2.4.新加战：完全从事境外数字化代币服务的投供商需注再为DTSP，可从事交易，转账，咨询导业务..After-tax wage and salary growth by region, based on Bank of America有利于业务场景拓展....163.1.提供流动性加密资产交易服务的核心，.163.1.互联网券商基于微户流量，为交易所提供流动性，Exhibit 3: Despite a comparatively large slowdown in spending3.2.PFOF模式将客户资产留存于券商账户，有利于业务场景的拓展...193.2.1.Robinhood：PFOF模式将客户资产留存于账户上，拓展业务场景193.2.2.富逐：中介+文易所槟式：有望支并于A-S-P-I-RE战路图"F，交易等场录的拓展.Exhibit 4: Wage growth has largely mirrored spending growth and3.2.3.老虚：中介+交曼所模式、同样有望受益于交易场景的拓展....21投资建议：加密货币业务是券商的增量业务，荐估值伤具空间的互联网养南...224.1，加窑货帝业务是互联明券商的重要增量业务224.2．在香港，流整能力更强的中资及本土券商更为受益..234.3．推荐在香港开展加密资产交易服务的互联两券商及具备流量优势的泰商23风险提示..24 1.券商进军加密贷币交易市场，开发散户交易需求 1.1.加密贷币交易由对冲基金与散户主导，主要通过顶级中心化交易所实现 根据欧盟的《加密资产市场监管法案》（MiCA）加密资产（Crypto）是指一种价值或权利的数字化表示，能够使用分布式账本技术（DLT)或类似技术进行电子传输和存储，包括1）电子贷币代币（e-moneylokens）：这类加密资产旨在通过参报单一官方资币的价值来持其稳定价值，例如税定币；2）资产支持代币（asset-referenced tokens）：这类加密资产旨在道过参照另一种价值或权利：或其组合（包括一种或多种宫方货币)来维持其稳定价值，但不需于电子货币代币，例如股票代币，3）不感于资产参考代币或电子货帝代币的其他加密资产：这一类别涵益了和类繁多的加密资产：似如比特将币。其中包括实用型代币。实用鉴代币（utilitytoken）仅用于提供对其发行人所提供的商品或服务的访问权限的加官资产， 加密货币交易包含加密货币自交易发起者钱色转移至交易对手方钱包的全过程，包括交易发起，验证，集成、余额更新等环节。1）交易发起：在钱色或交易所界面中，发送者提供收件人的公钥（加密贷币地址）并捐定要发送的所需加客货币数量、随后：发送者的钱包会生成一条数宇消息：其中包含重要的交易详细信息，包括接收者的公钥和转账金额，为了确保具实性，发送者的线包利用他们的私朝为交易创建加密签名，2）交易验证：在此过程中，网络节点（例如矿工或检证）自主验证区块中包含的交易、他们根据预定的网终规则进行独立验证，确认交易的真实性、验证是够的资金可用性以及确保遵守网终协议来确保交易的合法性、3）交易美成：交易确认并集或到区块链中，确保其持久存在和不可更改的性质。区块链中建立-一个按时间原序排列且透明的账本，涵益所有交易、4）余额更新：在区块中成功完成并记求加图货币交易后，操收者的数字钱包将进行重要的余预更新。 资料泉源：allknowledlge.m，国泰净道正4f究 对冲基金与散户是加密货币交易的主要参与方，交易相较传统股票市场更为高频。1）持有量上，放户与ETF持有加密货币的集中度较高。以比特市为例：董至2025年0269%的比转币出个人对有，据合港证监会，估计前2%的钱包持有的95%的缺应量，而机构参与者（对冲基金、资产管理公引和公司）控制新超过8%的比特币持有量，2交录量上、对冲基金等机情投资者市场集中度灵高，约80%的交易量文自于对冲基金等高数交 易的机构投资考，散户仅占交易量的20%；3）Crypto相较股案的换予率更高2024年Cryplo年交易额188亿关元：承然日均交易额不及其股及A股，但接手率（交易量/总市值）达到553%。 资料较源：(xoingeckut：国泰海通证券研究 交易活动由项级中心化交易所（CEX）主导，去中心化交易（DEX）所满足小范图交易需求，1)据香港证监会，预级中心化交易所(Binalice.MEXCHTX等）：估计占全球交易量的50%，是重要的流动性中心。中心化交易所的客产资产托管在交易所为用户开设的线包中，包指热载包和冷钱包，热钱包用于日常交易，资金流动性较高，币冷钱包则用于长期存能、安全性更高。交易所掌模了用户的私朝，用户在交易过程中可能会面临交易所被攻击。资金被盗或被冻结的双险、2）与中心化交曼所相比，去中心化交易所（PancakeSwap、Uniswap、Aerodrome等）和场外交易（OTC）市场逆合了小范因交易需求，在用户对言主性的需求准动下，DEX减少了对中介机构的依赖，用户自行保管私钥、资产托管在用户钱包中，此外，场外交易柜台主要受到机的进行进慎大完交为的青脉， 置料来净：Coingeck f+k: Coingecka 1.2.券商进军加密货币交易市场，开发散户交易需求 证券经纪机构进军加密货币交易市场，满足表估客户对便捷化，低制金的需求。1)2017年末至2018年初，首次代币发行热潮驱动数字资产行情，以太坊生态催生了大量区块错目融资，加密资产市值从2017年初的184亿美元款升至2018年初8528亿关元的高点。其中，比特币于当年1月5日求得价格峰位18344美元；以太币于当年1月12日达到1448美元的价格高点，2)加密行情引发零售客户特别是Robinhood服务的年轻投资者的交灵需之，但当时美国资户的加密资币交易不仅要面临客易出现改障的交易所：还要面对研务成本，当Robinhood表示将投供各种加密货币的免佣金交易对，立即受到零售投资者的青录，3）Robinhood于2018年开始提供加密货币交易，首光是求大的两种加密货市比特币和以太币，感未感多的券高也都开始支持加密资产交易，2021年9月牛市行情中，强逻InteractiveBrokers）与Paxo5合作非出加密服务，使客户能够使用其平台交易和托管BTC，ETH.LTC和BCH，嘉信理时（Schwab）提供加密货币/ETP的期贷/期权， Robinhood前的零售客户交易额接近项级中心化交易所的60%.2024年年Robinhood的Crypto的交易领达到1429亿关元，占Coinlase零售客户交易额的65%；2025年Q1，Robinhood的Crypto的交易额为461亿美元，为Coinbase零售客户交易额的59%. 资料来源：公司年报，阿泰海道证券研究 2.各国监管法案逐步健全，有利于券商合规开展加密货币交易服务 全球范国内，美国是最大的加密货币用产聚集地，东南亚市场也有较多用户，2025Q2美国加密货币用户市场份