深度研究：需求复苏毛利率扩张，兼具弹性及确定性

需求复苏毛利率扩张，兼具弹性及确定性 挖掘价值投资成长 2024年11月21日 证券分析师：王翩翩证书编号：S1160524060001证券分析师：郁晾证书编号：S1160524100004 铝模板标杆企业。公司成立于2011年，目前公司主营业务包括铝模板、爬架租赁，PC预制件等，基本覆盖了支护体系。公司技术竞争力突出体现在紧跟客户及市场需求，能够快速响应客户并提供优质的设计方案，产品设计标准化、精准化程度较高；公司已具备自主研发的全流程信息化软件体系，公司核心技术中运用于模板构件设计阶段的自主铝模板配模软件，能够对铝模板生命周期进行良好的跟踪。 需求端受益于地产需求恢复，供给端集中度继续提升。需求方面，铝模板是偏地产开工端建材产品，我们判断行业整体需求将受益于近期一揽子宽松政策逐渐恢复，并且租赁价格、周转率预计也将好转。供给方面，我国铝模板行业格局仍然较为分散，2023年公司作为头部企业市占率仅4-5%。我们认为铝模板单栋楼租赁产值80-100万元左右，占房地产整体比重较小，而铝模板租赁行业服务属性较强，设计、生产、现场服务响应和生命周期周转翻新等多个环节均可能影响整体施工进度及效果，并且可能影响铝模板租赁服务商整体成本和盈利，小货值重服务的属性天然利于铝模板行业集中度提升。未来随着地产逐渐回归居住属性，质量需求上升，我们认为行业集中度也将提升。 海外业务带动收入增长，毛利率修复空间充足，兼具弹性和确定性。公司前瞻性布局信息系统，打通租赁服务中设计、生产、施工、翻新等各个环节，提升整体效率和公司竞争优势，是行业供需优化的重点受益者。同时公司近年来在国内地产需求有所承压的背景下，大力发展海外业务，9月激励计划提出了2024-2026年海外收入5/10/15亿元的考核目标，我们认为公司收入端将伴随国内需求恢复和海外业务发展而稳定增长。除收入增长外，我们认为公司毛利率恢复空间充足：1）地产需求如果恢复，判断由于施工进度加速，行业整体周转速度提升，从而单位折旧成本（占租赁成本98%）有望被摊薄，2）随着公司进一步提升管理效率，未来公司非标品报废率仍有进一步下降空间，非标品周转次数有望上升，从而摊薄非标品单位折旧成本，提升毛利率；3）对于目前毛利率相对较低的防护平台爬架及PC预制件业务，公司可以通过控制规模和配套率的方式控制其对整体毛利率的影响。在收入和毛利率有望双击的背景下，我们认为公司业绩端弹性充分，而此外铝模板主要用于一二线城市的施工，而我们认为一二线城市地产复苏确定性总体高于低线城市，因此公司是兼具弹性和确定性的标的。 《海外加速Q3改善显著，兼具弹性及确定性》2024.10.25 【投资建议】 我 们 维 持 盈 利 预 测 。预 计2024-2026年 ， 公 司 归 母 净 利 润0.90/2.07/3.12亿元，同比+299.6%/128.5%/51.0%，对应目前市值35.99/15.75/10.43x PE。维持“增持”评级。 【风险提示】 地产需求不及预期；海外拓展不及预期；回款不及预期； 【关键假设】 我们的盈利预测基于如下假设： 铝模板业务：考虑到铝模板主要用于一二线城市，且行业集中度预计保持提升趋势，我们认为公司铝模板业务整体增速高于我们预计的地产开工增速，其中由于我们预计地产新政后地产需求恢复，我们认为公司2025-2026年铝模板业务收入增速高于2024年。预计2024-2026年，公司铝模板业务收入增速为12%/20%/20%。毛利率方面，由于1）毛利较高的海外项目占比提升，2）如前文所述，公司周转率、非标品报废率仍有进步空间，预计2024-2027年铝模板业务毛利率逐渐上升修复，但出于保守角度，预计2026年公司毛利率仍然低于2021年前地产高速发展时期的毛利率。 防护平台（爬架）业务：由于防护平台通常与铝模板搭配使用，我们预计公司防护平台业务增速趋势总体与铝模板增速保持相同趋势，但由于2023年受新规影响，毛利率较低，我们认为未来公司可能一定程度上控 制该业务规模，因此预计整体增速低于铝模板。预计2024-2026年，公司防护平台业务收入增速-20%/12%/12%。毛利率方面，预计总体保持与铝模板一致的回升趋势，同样出于保守角度，预计毛利率恢复后仍然低于2021年前地产高速发展时期的毛利率。 PC预制件业务：同样，由于PC预制件与铝模板往往搭配使用，预计PC预制件收入和毛利率趋势与铝模板业务总体保持一致。预计2024-2026年，PC预制件业务收入同比-5%/+12%/+12%。 废料业务：由于废料主要由报废铝模板产生，因此预计废料业务整体与铝模板业务趋势总体相同，但考虑到公司未来非标品报废率有望降低，预计增速略低于铝模板业务。毛利率方面，预计行业需求恢复后毛利率小幅回升，但回升幅度小于铝模板业务。 【创新之处】 详细分析了公司毛利率提升的动力；量化测算了非标品周转对于公司毛利率的影响； 【潜在催化】 地产政策继续放松，或者地产基本面边际明显改善；公司回款明显改善；成本端明显改善； 正文目录 1.国内领先的铝模板租赁企业.......................................61.1.历史沿革及公司概况...........................................61.2.经营及财务情况概述...........................................82.行业分析：需求端受益地产恢复，供给端出清加速..................102.1.地产开工需求有望恢复........................................102.2.铝模板渗透率有望保持提升....................................112.3.行业市占率有望保持提升趋势..................................133.志特新材：需求及毛利率修复，海外成长打开空间..................173.1.铝模板租赁行业标杆，一体化信息系统铸造优势..................173.2.毛利率预计呈现恢复趋势......................................183.3.发力拓展海外业务，提供成长新动能............................214.盈利预测及估值................................................234.1.盈利预测....................................................234.2.估值分析....................................................244.3.评级........................................................255.风险提示......................................................25 图表目录 图表1：公司发展历程大事纪................................................................................6图表2：公司主要产品............................................................................................6图表3：公司主要产品示意图................................................................................7图表4：公司分板块收入（单位：亿元）............................................................7图表5：公司股权结构............................................................................................7图表6：公司收入及增速........................................................................................8图表7：公司归母净利润及增速............................................................................8图表8：公司净利率................................................................................................8图表9：公司2023年毛利率下降..........................................................................9图表10：公司2023年分产品毛利率....................................................................9图表11：公司第一期股权激励考核目标（单位：亿元）..................................9图表12：公司期权激励考核目标..........................................................................9图表13：重点城市近期放松地产限购政策........................................................10图表14：新开工及竣工增速................................................................................11图表15：地产待售面积........................................................................................11图表16：百城住宅价格指数同比........................................................................11图表17：铝模板系统示意图................................................................................12图表18：主要模板性能对比................................................................................12图表19：铝模板扩容空间测算............................................................................13图表20：建筑业农民工人数................................................................................13图表21：农民工月工资........................................................................................13图表22：行业主要企业............................