证券研究报告 游戏行业深度报告 确定性高+长短逻辑兼具，看好游戏板块及头部企业 2020.03.13 肖明亮(分析师) 叶锟（分析师） 电话： 020-88832290 020-88836101 邮箱： xiaoml@gzgzhs.com.cn yek@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517070001 A1310519040001 核心要点： ⚫ 游戏板块为近年国内文化传媒产业调整趋势下率先修复和复苏的领域，成长性与盈利能力回归较高水平，有望享受确定性溢价。疫情的影响下，国内游戏流水&互联网流量红利确定性提升，海外疫情蔓延有望复制成长逻辑。受疫情影响2020年春节期间游戏市场规模同比增长33%，春节所在月单月流水同比增长37%，2020年春节期间APP使用总时长同增26%，春节后人均互联网使用时长同比增长30%，从短期单月看游戏流水增加带来行业规模的确定性提升，从全年来看互联网使用时长的提升意味着游戏广告采买数量提升，有利于游戏发行运营导入更多的用户，驱动全年成长。另一方面，随着海外疫情蔓延，海外停工、停学、居家隔离范围不断扩散，海外游戏市场有望复制国内流水+流量红利逻辑，驱动国内游戏出海成长。游戏板块作为文化传媒领域率先完成修复的板块，成长性与盈利水平逐步恢复正常水平，尤其是细分龙头企业逐步踏上稳健发展的趋势，有望享受行业确定性溢价。 ⚫ 站在当前做中长期展望：政策边际改善+集中提升+5G催化驱动行业扩容发展。经过两年行业规范整顿，2019年先后迎来版号重启审批、防沉迷落地进而到推动北京游戏产业发展和文化产业促进法等政策落地，预示着游戏板块政策有望从规范逐渐转为鼓励支持。同时，2018/2019年公发布2064/1571款游戏版号，远低于2017年的9369款，游戏版号虽重启但审批的要求提升；从新游戏公司数量来看，成立3-5年乃至5-10年的分别有1972/2619家，相反成立1年内新游戏公司仅为22家；从市场份额看，国内TOP3移动游戏厂商市占率为78%，游戏畅销榜头部精品排名稳定，无论从政策层面还是产业发展层面都推动游戏行业朝精品化、集中化方向发展。此外，站在5G行业发展之际，2G-4G时代每一次通信技术的升级均带来游戏娱乐行业市场规模的扩容，我们认为云游戏、VR等创新游戏形态有望带来用户体验升级，带动游戏产业规模翻番级增长。通过复盘游戏发展历史上的硬件变迁，我们发现云游戏和VR等兼顾了游戏体验感和设备便携性，弥补了4G时代的移动设备和大屏主机游戏的缺点；考虑许多游戏公司在2019年开始布局云游戏，预计随着5G商用逐步成熟将迎来真正快速成长的时期。 ⚫ 对游戏ARPU的思考：海外对比仍有空间，用户付费率&金额越趋成熟，重度游戏占比提升+精细化运营+游戏体验优化驱动ARPU成长。①从ARPU天花板来看：2019年国内游戏ARPU为360元/人，同比增长5%，相比北美/西欧的1400元/人和840元/人仍有提升空间；从结构来看，2019年移动游戏ARPU为255元/人，低于端游的433元/人，移动游戏ARPU仍有提升空间。②从用户付费培育程度来看：75%的游戏用户曾经有过付费行为，且付费在100元以上的占比为80%，反应用户付费习惯培育已经越来越成熟，用户愿意为优质的产品付费买单。③从用户结构来看：5%的鲸鱼用户（5000元以上/年），75%的海豚用户（100-5000元），20%的小鱼用户（100元以下），我们认为海豚和小鱼用户ARPU的提升是行业ARPU提升的关键，通过复盘发现游戏有效的运营、商业模式的创新可以提高产品的付费率以及ARPU。④从重度游戏看行业ARPU提升：重度游戏付费率在50%左右，高于中度和轻度游戏水平，目前国内头部游戏均为中重度游戏产品，中重度游戏占比有望继续提升，驱动行业ARPU提升。 ⚫ 投资逻辑：我们看好游戏板块作为传媒业绩确定性最强的版块，短期关强烈推荐（维持） 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 传媒行业 -6.26 9.13 8.98 创业板指 0.18 18.88 18.58 相关报告 *广证恒生-传媒行业点评-防疫开启居家春节模式，线上线下冰火两重天-20200201 *广证恒生-传媒＆教育行业-2020年度策略报告-基本面边际改善，政策端与技术端趋势双提估值与业绩-20191229 *广证恒生-传媒行业-2019年三季报总结-分化持续，继续推荐新媒体、教育、游戏及细分龙头-20191102 *广证恒生-传媒行业-2019年中期策略报告-与政策效应共振，中长期迎接5G红利-20190705 *广证恒生-传媒行业-2019年度策略报告-估值低位精选个股，关注政策与业绩边际改善板块-20190107 *广证恒生-传媒行业-2018年年度策略报告-大浪淘沙，关注估值低位细分龙头率先突围-20171211 -40%-20%0%20%40%2019/03/132019/04/132019/05/132019/06/132019/07/132019/08/132019/09/132019/10/132019/11/132019/12/132020/01/132020/02/13创业板传媒行业 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共36页 游戏行业深度报告 注板块基本面得到修复且龙头成长确定性较大，叠加疫情催化，长期关注集中度提升+5G驱动+ARPU提升驱动游戏板块成长，研运一体化等实力较强的企业有望充分受益通信技术升级带来的行业扩容发展的红利，推荐关注三七互娱、完美世界、游族网络、吉比特、顺网科技、掌趣科技、姚记科技等。 ◼ 风险提示：政策监管趋严，游戏流水不达预期，游戏出海不达预期 、5G商用进度不达预期、商誉减值风险。 nMxPoRpPxPpOmOtPnRoMwPbR9R8OmOrRmOnNkPnNtQeRqRrP6MpNoMMYrNrMNZsRsR 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共36页 游戏行业深度报告 目录 目录.....................................................................................................................................................................................3 图表目录 ............................................................................................................................................................................4 1.短期逻辑：疫情影响娱乐方式，游戏市场增长显著 ...................................................................................................6 1.1国内春节+疫情双重驱动，游戏覆盖程度大幅提升 ........................................................................................6 1.2 国外疫情愈演愈烈，催化游戏出海时机 ............................................................................................................9 2.长期趋势：行业头部效应趋显，云游戏推动产业升级.............................................................................................13 2.1 游戏版号管控严格，行业龙头集中度上升 .....................................................................................................13 2.2 政策层面边际向好，行业景气度有望回升 .....................................................................................................15 2.3 云游戏发展注入新活力，5G助力游戏行业变革...........................................................................................17 2.3.1 游戏行业高速发展数十载，阶段性技术变革催化新局面 ...............................................................17 2.3.2 云游戏加速进入快车道，游戏行业变革指日可待.............................................................................20 3.ARPU的探讨：对比海外仍有提升空间，游戏付费用户结构仍有优化空间 ......................................................24 3.1国内游戏ARPU相对较低，移动游戏创收增长空间明显 ............................................................................24 3.2移动游戏用户付费额度趋高，有望带动ARPU提升.....................................................................................27 3.3鲸鱼用户付费贡献大，海豚&小鱼用户付费有提升空间 .............................................................................28 3.4中重度游戏付费意愿强，比重上升拉高ARPU值 .........................................................................................32 4.投资逻辑................................................................................................................................................................................34 5.风险提示................................................................................................................................................................................34 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第4页共36页 游戏行业深度报告 图表目录 图表1 春节期间移动游戏市场规模对比（亿元） ..............................................