光模块行业深度报告之二：国内光模块企业快速崛起，龙头企业兼具业绩及估值优势

光模块深度报告之二：国内光模块企业快速崛起，龙头企业兼具业绩及估值优势证券分析师侯宾联系电话：17610770101、010-66573632 联系邮箱：houb@dwzq.com.cn执业证号：S0600518070001日期：2020年1月8日证券研究报告 22目录第一章：发展回溯：技术是底蕴、创新是动力第二章：光模块景气度横向和纵向拓宽第三章：光模块厂商对比第四章：建议关注的标的第五章：风险提示 33自身技术研发外延并购光模块行业全产品线布局电信市场前传：5G基站数倍数级增加CU和DU分离中回传：跟随5G流量起量数通市场数据流量爆发（提升光模块景气周期的关键）架构升级去库存影响消退5G流量带来业绩持续的确定性光模块景气周期纵向和横向拓宽增收增利高端产品布局技术迭代创新高端光模块需求为主产品线布局技术壁垒建议关注：技术及产品布局领先的绩优个股核心观点图1：光模块行业核心观点数据来源：C114、199IT等，东吴证券研究所 4第一章：发展追溯：技术是底蕴、创新是动力 51.1光通信发展：技术迭代加快，国产替代是前进的方向光通信2000年前烽火狼烟1880年光电话-无线光通信1966年光纤通信（高锟博士）1970年半导体激光器（贝尔研究所）损耗为2.0DB/公里的光纤（康宁公司）20世纪80年代单模光纤和量子阱激光器85-90年代单模光纤作为通道量子阱激光器为发射器85-90年代EDFA和DFB单模低损耗光纤21世纪DWDM和DFB商业化光模块1999年1X9封装SC接口固定光模块SFPGBICSC接口可插拔固定模块SFFLC头20世纪90年代小型化可插拔不支持10Gbps速率300pin MSA小型化XENPAK PAM4接口（4*3.125G）XPAK （体积缩小一半）XFPSerDes放在外部小型化、低功耗、低成本XFP+10G主流小型化、低成本、传输快25G光模块2014年-2016年支持10Gbps速率40G光模块100G光模块400G光模块芯片到模块的国产替代国产化率为3%在2022年中低端光电子芯片的国产化率超过60%，高端光电子芯片国产化率突破20%。（目前国外占比90%）➢依据摩尔定律，光模块的小型化、低成本以及高速率是产品迭代的主要方向。图2：光通信发展进程数据来源：C114、199IT等，东吴证券研究所 61.2竞争格局：市场集中度高，巨头地位稳固，国内厂商稳步崛起Finisar16%Lumentunm8%光迅科技6%中际旭创5%OCLARO6%Sumitiomo6%II-VI5%AAOI4%Fujitsu4%其他28%海信6%Acacia4%华工科技2%Finisar14%Lumentunm7%光迅科技6%中际旭创6%OCLARO6%Sumitiomo5%II-VI4%Fujitsu3%其他42%Acacia4%Neophoto nics3%Finisar14%Lumentunm7%光迅科技6%中际旭创7%OCLARO6%Sumitiomo5%II-VI5%FIT4%AAOI4%Fujitsu3%其他39%2016年2017年2018年➢光通信巨头经历一系列并购整合，增强对整个产业链的垂直协同，增强规模优势，提高议价能力，如2018年5月和11月，Lumentum和II-VI分别宣布收购Oclaro和Finisar。➢从国内厂商来看，中际旭创与光迅科技市场份额稳步提升；其他厂商通过收购提高竞争优势，如剑桥科技2018年5月和2019年3月分别收购MacomJapan和OclaroJapan光模块资产;博创科技2019年3月收购KaiamPLC业务涉及相关部分资产。数据来源：wind、IDC等，东吴证券研究所图3：光通信市场份额变化 77第一个推出850nm的千兆多模光纤光收发模块201419921995第一推出带数字诊断功能的光收发模块20032004第一个推出CWDM GBIC光模块，启动10G XFP MSA收购Honeywell VCSEL产品部门20071997推出850nm VCSEL的光模块第一个推出SFP光模块200020012002第一个推出DWDM GBIC光模块收购New Foucus无源产品线，获得无源元件技术收购Genoa，获得长波长FP和DFP激光器技术收购Bigbear40Gbps网络技术2005收购Infineon获得光纤丝技术收购AZNA，获得10-40Gbps CML激光技术2008收购Optium，获得RODAM、CATV等技术2010收购Broadway，获得PON收发器模块技术2011收购Lgnis，获得可调激光器技术2012收购RED-C，获得光纤放大器技术收购U2T Photonics，获得InP接收器与探测器1.3.1 追溯思考：Finisar：技术突破步步为营，外延整合带动新一轮技术创新技术创新为主外延整合阶段➢Finisar的发展历程：第一阶段:1992-2002年，技术创新为驱动力，推出850NM千兆多模光纤光收发模块等多种光模块；第二阶段:2002年始，Finisar的技术创新主要是通过并购完成，截止2014年，Finisar相继完成了11次的收购与合并；第三阶段:2018年11月，无源光器件龙头企业II-VI首次宣布收购Finisar，2019年9月完成收购。数据来源：公司官网，东吴证券研究所图4：Finisar历史发展图20182019被收购 88邮电部固体器件研究所（光迅科技前身）成立201919762001邮电部固体器件研究所转制成立武汉光迅科技有限责任公司。20122017完成股份制改造，整体变更为武汉光迅科技股份有限公司。中方收购WTD美方全部股份，并更名为武汉电信器件有限公司。上市2009光迅科技和武汉电信器件有限公司（WTD）合并重组。光迅科技完成收购高端芯片厂商丹麦IPX（Ignis PhotonyxA/S）公司，跨出了国际化并购第一步。发布OTDR用的激光器和探测器等关键器件，成为少有的集成OTDR关键器件、模块及仪表等全自助研发、生产销售的企业。2018.3y发布CDC-roadm产品2018.9100G硅光芯片通过测试，具备量产条件。推出应用于相干400G系统的产宽带的AAWG。1.3.2追溯思考：光迅科技：技术是底蕴，外延布局高端芯片技术创新为主外延整合阶段➢光迅科技发展历程主要分为两个阶段：第一阶段：上市前，依靠自身邮电部固体器件研究所的背景；第二阶段：上市后，光迅科技通过并购丹麦厂商IPX巩固高端芯片的布局。201320042G SFP28LR工业级产品批量生产，标志着光迅科技在高速芯片、器件以及模块的设计封装等方面取得创新性成果。数据来源：公司官网等，东吴证券研究所图5：光迅科技历史发展图 99旭创科技有限公司成立20082009发布小型化、低功耗、高性能的10G SFP+系列产品20142017发布40GQSFP+ SR4/IR4/LR4系列产品，应用于大型数据中心、企业网以及城域网等领域。发布100GCFP4 LR4/100GQSFP28 SR4/40G QSFP+ER4等产品2018发布100G QSEP28 LR4-Lite/ER4-Lite/CWDM4/AOC bireakout以及25G SFP28 ER-Lite产品1.3.3追溯思考：中际旭创：收购苏州旭创，领跑高端产品➢2008年成立，中际旭创最初聚焦于电信光模块，后续战略调整，开始布局数据中心市场；➢2017年中际装备收购苏州旭创100%股权全球高端光通信收发模块领域的领军企业之一；➢目前中际旭创在北美及国内一线云计算数据中后，成为心客户的份额保持领先，在业内率先推出400G数通方案，并在5G前传产品获得大客户认同并已小批量出货。20162012推出首款400G QSFP-DD FR4光通信模块上市成功展示400G OSFP产品数据来源：公司官网，东吴证券研究所图6：中际旭创历史发展图 10101.4历史回溯思考:产品线布局是创收的关键一步图7：中际旭创营业收入（亿元）及同比增速（%）数据来源：wind，东吴证券研究所图8：光迅科技营业收入（亿元）及同比增速（%）数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所图9：Finisar营业收入（亿元）及同比增速（%）➢Finisar处于产业链中上游，产品线覆盖全面，包括光纤收发器、光引擎、有源光缆、光器件、光学仪器、ROADM与WSS波长管理器、光放大器和光载射频模块等。➢中际旭创子公司苏州旭创营收迅速增长，三年复合增长率达62.51%。-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%1600.00%1800.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00营业收入(亿元,左轴)同比增速(%，右轴)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00营业收入(亿元，左轴)同比增速(%，右轴)-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00营业收入(亿元，左轴)同比增速(%，右轴) 11111.5历史回溯思考:高端产品布局是企业创利的重要一环01020304050602004/12/12005/7/12006/2/12006/9/12007/4/12007/11/12008/6/12009/1/12009/8/12010/3/12010/10/12011/5/12011/12/12012/7/12013/2/12013/9/12014/4/12014/11/12015/6/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/1光迅科技中际旭创Finisar中际旭创光迅科技昂纳科技集团FinisarLumentumOclaroAAOI产品线400G 光模块领导者全产业链有源、无源光、光模块全产业链全产业链链，VCESL 技术领先全产业链,高速光芯片全产业链激光器无10G 及以下激光器11G 及以下激光器有，IDM有，IDM有，IDM有，IDM光模块产品10G√√√√√√√25G√√√√√√√40G√√√√√√√100G√√√√√√√400G√√√√√√√样品√√√√√√√图11：毛利率对比（%）数据来源：wind，东吴证券研究所➢目前中际旭创主要做技术含量、利润率都高的光模块，而且具有较高的规模效应和产品良率，所以毛利率能保持行业领先。➢光迅科技的无源器件、子系统等技术含量和毛利率都比较低。已经量产的光芯片，也是低端新品，为抬高自身收入天花板，公司准备进军数通市场。图10：各大公司的产品布局数据来源：公司官网、wind等，东吴证券研究所 12第二章：光模块景气度横向和纵向拓宽 1313电信市场数通市场FTTX5GDUONU接入层OLTCU汇聚层核心层IDC数据中心骨干网接入层25G AOC汇聚层100G SR4/DR4核心层400G FR4/OR4100G CWDM25G/50G 10KM（BIDI）200G/400G DWDM 80+KM100G/200G 40/80KM50G 10/40KM（BIDI）25G300M/10KM（BIDI）200G/400G DWDM 80+KM200G/400G DWDM40/80KM2.1 光模块产业全景图图12：光模块产业全景数据来源：工信部、信通院等，东吴证券研究所 1440050060070080090010001100120013002.2驱动因素：数通与电信市场共振光模块景气向上图13：数通与电信市场共振光通信➢数通与电信市场共振光模块景气向上：在光模块市场中，电信市场先行，随