矿端与冶炼端优势突出，铜行业龙头迎价值重估

矿端与冶炼端优势突出，铜行业龙头迎价值重估 |报告要点 公司主营业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为归母净利润分别为72.17/76.79/83.45亿元，分别同比增长10.94%/6.41%/8.67%，3年CAGR为8.66%。公司是全国铜行业龙头，矿端与资源端优势突出，有望迎来价值重估，首次覆盖，给予“买入”评级。 |分析师及联系人 丁士涛刘依然SAC：S0590523090001 SAC：S0590523110010 江西铜业(600362) 矿端与冶炼端优势突出，铜行业龙头迎价值重估 投资要点 行业：有色金属/工业金属投资评级：买入（首次）当前价格：22.00元 ➢全国铜行业龙头，产业链一体化布局公司主营业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工， 硫化工以及贸易等领域，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。2023年，公司阴极铜/黄金/白银/硫酸/铜加工产品/自产铜精矿含铜/标硫精矿分别实现产量209.73万吨/112.64吨/1351.54吨/595.79万吨/181.79万吨/20.2万吨/265.85万吨。➢受益于铜价上行，盈利能力改善 总股本/流通股本(百万股)3,463/3,463流通A股市值(百万元)45,655.44每股净资产(元)21.92资产负债率(%)57.69一年内最高/最低(元)28.56/16.50 2023年及2024H1，公司实现归母净利润分别为65.05/36.17亿元，分别 同比增长8.53%/7.66%。受益于铜价上行，公司盈利能力改善；2023年及2024 H1公司销售毛利率分别为2.68%/4.10%，分别同比-0.30/+1.57 pct。分产品来看，2024 H1公司阴极铜/铜杆线/黄金/稀散及其他有色金属/白银/铜加工产品/化工产品分别实现毛利率4.3%/1.9%/2.4%/4.4%/9.6%/2.5%/31.2%，分别同比+1.5/+1.7/-0.5/+3.6/+6.7/-2.9/+20.8 pct。➢自有矿山资源优质，阿富汗铜矿带来增量 公司自有矿山储量、产量稳定，可开采年限长。公司主力铜矿德兴铜矿是 露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平。近年来，公司铜精矿生产平稳，公司自有的五大铜矿山年产量逾20万吨。2024 H1公司自产铜精矿含铜产量10.1万吨，同比增长1.2%。公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。➢公司TC长单占比高，带动冶炼利润增厚 公司冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，现货TC/RC价格下滑对 冶炼利润影响或有限。另外，2024年初以来至2024年11月10日，华东地区硫酸均价为205元/吨，较2023年全年均价上涨101.7%；硫酸价格改善，有望提振冶炼端利润。从公司子公司富冶和鼎铜业盈利情况来看，2024H1实现净利润5.35亿元，接近2023年全年净利润5.98亿元，说明2024年冶炼厂盈利有望显著增厚。➢盈利预测、估值与评级 相关报告 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为72.17/76.79/83.45亿元， 分别同比增长10.94%/6.41%/8.67%；EPS分别为2.08/2.22/2.41元，3年CAGR为8.66%。公司是全国铜行业龙头，矿端与资源端优势突出，有望迎来价值重估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动风险；汇率波动风险；安全生产风险；环保风险。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 公司为中国最大的综合性铜生产企业，已形成以铜和黄金的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。公司铜矿资源端优势突出，冶炼端利润增厚显著。资源方面，公司自有矿山储量、产量稳定，可开采年限长；公司主力矿山可开采年限尚有22年。公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。另外，公司参股的全球最大单体钨矿项目巴库塔钨矿将于2024 Q3投产，有望受益于钨价上行周期。 冶炼方面，公司是全国铜冶炼龙头企业，旗下贵溪冶炼厂为全球最大的单体冶炼厂。公司冶炼业务规模、技术优势显著，成本控制能力突出。2024年以来，受铜冶炼现货TC/RC下滑，冶炼厂利润受到压缩。但由于公司冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，长单冶炼盈利依然丰厚，TC/RC价格下滑对公司冶炼利润影响或有限。 核心假设 我们预计2024-2026年公司阴极铜销量分别为218/225/230万吨、黄金销量分别为123/128/130吨 、 白 银 销 量 分 别 为1286/1300/1300吨 、 铜 杆 线 销 量 分 别 为169/172/175万吨、其他铜加工产品销量分别为18/20/22万吨、化工产品销量分别为600/620/620万吨。 我们预计2024-2026年公司阴极铜业务收入分别为2655/2822/2885亿元，黄金业务收入分别为602/658/681亿元，白银业务收入分别为201/214/218亿元，铜杆线业务收入分别为1185/1243/1328亿元，铜精矿、稀散及其他有色金属业务收入分别为364/382/382亿元，其他铜加工产品业务收入分别为97/107/118亿元，化工产品业务收入分别为20/22/22亿元，其他业务收入分别为107/107/107亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5231.06/5555.23/5741.88亿元，分别同比增长0.23%/6.20%/3.36%；归母净利润分别为72.17/76.79/83.45亿元，分别同比增长10.94%/6.41%/8.67%；EPS分别为2.08/2.22/2.41元，3年CAGR为8.66%。公司是全国铜行业龙头，矿端与资源端优势突出，有望迎来价值重估。参考可比公司估值，我们给予公司2025年12.0 X PE，目标价26.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 资源端禀赋优质：公司自有矿山储量、产量稳定，公司主力矿山德兴铜矿为低成本露天矿山，且剩余可开采年限尚有22年。公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。 冶炼端盈利存在预期差：冶炼利润测算复杂，冶炼原料铜精矿减产会使得硫酸涨价，副产品阳极泥产量下滑，不能静态看待冶炼利润变化。且由于公司冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，长单冶炼盈利依然丰厚，TC/RC价格下滑对公司冶炼利润影响或有限。 受益于铜价上涨周期：2024年铜供给端扰动不断，同时资源品位下降、长期矿产资本开支不足对中长期供给形成约束，叠加海外发达经济体降息预期强化有望催化铜价的新一轮上涨周期。 正文目录 1.全国铜冶炼龙头，业绩受益于铜价上行................................7 1.1中国最大的综合性铜生产企业..................................71.2铜采选冶加工产业链一体化布局................................81.3受益铜价上行，盈利能力改善.................................11 2.矿端供给趋紧，催化铜价中枢上移...................................14 2.1多重因素扰动，矿端供给趋紧.................................142.2能源结构转型贡献铜需求增量.................................152.3供需缺口放大，催化铜价重心上移.............................19 3.铜矿端具备资源优势，冶炼利润增厚.................................22 3.1矿端稳产，阿富汗铜矿提供未来增量...........................223.2TC长单占比高，带动冶炼利润增厚.............................243.3巴库塔钨矿将投产，有望受益钨价上行..........................29 4.盈利预测、估值与投资建议.........................................31 4.1分业务盈利预测.............................................314.2估值与投资建议.............................................33 5.风险提示........................................................34 图表目录 图表1：公司股权结构（截至2024年6月30日）...........................7图表2：公司发展历程..................................................8图表3：公司主要产品及用途............................................8图表4：公司主要产品产量情况..........................................9图表5：公司主要产品产量同比增速（%）.................................9图表6：贵溪冶炼厂产量情况...........................................10图表7：浙江江铜富冶和鼎铜业产量情况.................................10图表8：公司各业务收入情况（按行业分类）（亿元）.......................10图表9：公司各业务收入占比情况（按产品分类）（%）......................10图表10：公司各业务毛利情况（按行业分类）（亿元）......................11图表11：公司各业务毛利占比情况（按产品分类）（%）.....................11图表12：公司营业收入及同比增速（亿元，%） ............................11图表13：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） ..........................11图表14：公司销售毛利率及净利率情况（%）..............................12图表15：公司各业务毛利率情况（按行业分类）...........................12图表16：公司主要产品毛利率情况......................................12图表17：公司化工产品毛利率情况......................................12图表18：公司资产负债率/ROE（摊薄）（%）...............................13图表19：公司各项费用率情况（%）.....................................13图表20：公司经营性现金净流量/资本开支（亿元）........................13图表21：公司资产/信用减值损失（亿元）...............................13图表22：全球铜行业勘探