碳中和迎峥嵘，关注能源替代&潜在行业龙头价值重估证券研究报告证券分析师：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn研究助理：任逸轩二零二一年五月二十六日 2目录2.5 燃气：天然气改革驱动市场化红利释放3. 投资建议与风险提示1. 回顾：“十三五”走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转2. 展望：从治理到“碳中和”，关注付费方式、业务模式、技术驱动三大模式积极转变2.1 环卫：环卫新能源五十倍成长，十年替代助力实现2030年碳达峰2.2 垃圾焚烧：行业刚性扩容，碳减排价值增量&生产者付费模式改善2.3 危废：危废资源化优质ToB赛道，类制造业属性成就大行业大公司2.4 再生资源：新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模/份额提升 qRwOuNpMsNpMtNmRsPnPqM8O9RbRoMnNpNoPiNpPsPjMmOrP8OpPuNwMrRsRNZoMsP3✓2015年十二五收官之年，板块受益政策推动归母净利润增速21%，估值增速达19%，市值涨幅达44%。✓2016年，十三五水、气、土治理纲领文件相继出台，环保行业需求空间打开，归母净利润增幅16%。估值回落22%，16年成分股市值下跌9%。✓2017年，受益PPP模式加杠杆环保行业公司规模快速扩张，归母净利润高增28%，依赖加杠杆带动工程业务的不确定性影响估值，17年板块估值下滑17%，市值小增6%。✓2018年，受去杠杆与PPP清库等行业消极因素影响，18年归母净利润下滑9%，行业快速扩张逻辑受损，估值持续下滑32%，市值下跌38%。✓2019年，行业调整风险出清，国企入主以及宏观经济环境持续转好，环保行业逐步恢复走出阵痛期，归母净利润回升6%，估值回升6%，板块市值回升13%。✓2020年，新冠疫情实体经济受损，环保行业稳扎稳打稳步走出困境，归母净利润小幅下滑2%。受益优质运营资产占比提升&现金流持续好转等多项基本面积极变化，估值回升8%，板块市值回升6%✓21Q1，归母净利润同比上升122%，估值回落49%，板块市值回升14%数据来源：Wind，东吴证券研究所走出阵痛期，业绩企稳估值回升，环保行业迎戴维斯双击图：2015-21Q1板块表现按归母净利润估值拆分十三五走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转✓选取东吴环保基础标的107只成份股，对2015-21Q1行业整体表现就归母净利润与估值进行拆分可以发现：回顾“十三五”，三大因素压制环保行业表现：➢1）依靠加杠杆驱动的工程业务的不确定性以及加杠杆模式破裂之后对成长的压制；➢2）行业To G属性对于财政支付能力的依赖；➢3）行业初期较为粗放的发展模式。44%-9%6%-38%13%6%14%21%16%28%-9%6%-2%122%19%-22%-17%-32%6%8%-49%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2015201620172018201920202021Q1市值涨跌幅（%）业绩贡献（%）估值贡献（%） 4环保行业估值处于历史底部✓PE见底回升企稳。回顾2015-2020年板块PE（TTM）走势，2015年达到高点95.53x后持续下行。在18年底19年初触底15x。2019年以来，板块PE企稳回升，截至2021/3/31，PE（TTM）为29.13x，较19年初低点提升了约72%。2015-2021Q1板块PE中位数32.72x，当前PE为五年中位数的90%，仍处于底部。图：申万环保指数2015-2021Q1的PE（TTM）情况数据来源：Wind，东吴证券研究所图：申万环保指数2015-2021Q1的PB（LF）情况数据来源：Wind，东吴证券研究所✓PB处于历史底部。回顾2015-2021Q1板块PB（LF）走势，2015年达到高点9.49x后持续下行，PB进入历史底盘持续稳定。2015-2021Q1板块PB中位数2.97x，截至2021/3/31，PB（LF）为1.84x，为五年中位数的62%，仍处于底部。十三五走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转020406080100PE(TTM)0246810PB(LF) 5✓优质头部公司收入归母净利润稳健发展。选取东吴环保重点成分股56只，行业头部优质公司收入归母净利润稳健发展优于行业。2020年重点成分股实现营业收入/归母净利润1980亿元/189亿元，同比增长8%/-10%。15-20年重点成分股营业收入/归母净利润CAGR为19%/8%，归母净利润增速低于收入增速主要系20年归母净利润下滑所致。✓无惧疫情，收入归母净利润拐点已现。2020年受新冠疫情影响，行业公司增速放缓。至2021年第一季度已经基本恢复，21Q1重点成分股营业收入/归母净利润同比增长39%/49%。疫情影响已经消化，收入归母净利润拐点已现，企稳向上。数据来源：Wind ，东吴证券研究所资本市场优质环保公司稳健快速发展优于行业图：东吴环保重点成分股营业收入情况数据来源：Wind ，东吴证券研究所图：东吴环保重点成分股归母净利润情况十三五走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5002015201620172018201920202021Q1营业收入（亿元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250归母净利润（亿元）YOY 6✓以15-20年营收CAGR为标准，选取东吴环保重点成分股56只，按子版块分析各板块发展情况可以发现，固废板块整体增速较快，其中环卫（+25%）、再生资源（+19%）、危废（+21%）、垃圾焚烧（+18%），土壤修复（+47%）体量小但弹性较大。水板块整体稳健增长，其中水务工程（+13%）、水务运营（+17%）。大气板块（+8%）发展相对较缓。此外，环境监测15-20年营收CAGR为15%，设计咨询为20%。数据来源：Wind ，东吴证券研究所固废板块增速较快，水板块稳健增长（营业收入）表：2015-2021Q1环保各板块营业收入情况（亿元）十三五走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转板块子板块2015201620172018201920202021Q115-20年CAGR水务工程579414412113010519YOY45%66%52%-16%7%-19%18%水务运营262299352432507585146YOY11%14%17%23%17%15%41%大气治理75838710111811222YOY25%10%5%16%17%-5%29%垃圾焚烧74829610313417145YOY28%10%18%7%30%28%44%危废688312816617017736YOY26%22%55%29%2%4%74%环卫12615020731932938987YOY33%19%38%54%3%18%25%再生资源729714018018917449YOY18%36%44%29%5%-8%63%土壤修复152438658310418YOY44%57%58%72%28%25%27%环境监测41516181838513YOY48%23%21%32%2%3%29%设计咨询32528292837812YOY18%63%57%13%-9%-6%22%环境监测15%设计咨询20%大气8%固废18%21%25%19%47%水13%17% 7数据来源：Wind ，东吴证券研究所表：2015-2021Q1环保各板块归母净利润情况（亿元）✓以15-20年归母净利润CAGR为标准，取东吴环保重点成分股56只，按子版块分析各板块发展情况可以发现，固废板块中，垃圾焚烧（+25%）归母净利润释放加速、土壤修复（+38%）与再生资源（+26%）规模较小归母净利润弹性大，环卫（+4%）增速放缓、危废（-210%）归母净利润下滑。水板块中，水务运营（+9%）归母净利润稳定增长，水务工程（-1%）归母净利润略有下滑。大气板块期间归母净利润CAGR为10%。此外环境监测15-20年归母净利润CAGR11%，设计咨询为14%。固废板块增速较快，水板块稳健增长（归母净利润）十三五走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转板块子板块2015201620172018201920202021Q115-20年CAGR水务工程1520271417141YOY44%34%36%-47%16%-18%-39%水务运营60587265789324YOY15%-4%24%-11%20%20%50%大气治理67891092YOY23%21%20%13%8%-10%80%垃圾焚烧11141925303510YOY42%22%40%31%16%17%71%危废914151310-151YOY50%53%3%-15%-17%-246%-411%环卫1317212124165YOY28%35%20%0%16%-35%-12%再生资源3591214114YOY-21%37%93%32%15%-21%140%土壤修复1236772YOY2%47%55%65%24%7%26%环境监测79121510131YOY33%22%33%22%-33%29%105%设计咨询45791071YOY10%38%26%29%21%-29%54%环境监测11%设计咨询14%大气10%固废25%-210%4%26%38%水-1%9% 8✓环保净利润率企稳回升。经历阵痛，环保板块存在利润率下滑，2020年环保行业销售净利率9.5%，有所下滑。21Q1行业销售净利率11.0%，提升明显。优质赛道内公司净利润率已经出现显著回升。2020年，环境监测净利率同比提升3.1pct，水务运营同比提升0.6pct，水务工程同比提升0.2pct。✓垃圾焚烧、水务运营21Q1净利率行业前二，环卫净利率显著回升。21Q1，垃圾焚烧净利率21.3%，水务运营净利率16.3%，显著高于其他子版块。21Q1再生资源板块净利率9.0%，显著回升。数据来源：Wind ，东吴证券研究所环保行业利润率企稳回升表：2015-2021Q1子版块净利润率情况数据来源：Wind ，东吴证券研究所图：2021Q1子版块净利润率情况十三五走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转0%5%10%15%20%25%21Q1净利率板块子版块2015201620172018201920202021Q1水务工程25.9%20.9%18.8%11.8%12.8%13.0%4.3%水务运营23.1%19.4%20.5%15.0%15.3%15.9%16.3%大气大气治理7.5%8.3%9.5%9.2%8.5%8.1%9.1%垃圾焚烧15.3%16.9%20.2%24.8%22.1%20.2%21.3%危废13.8%17.4%11.5%7.6%6.1%-8.6%2.4%环卫10.3%11.7%10.2%6.6%7.4%4.1%5.5%再生资源4.7%4.8%6.4%6.5%7.1%6.1%9.0%土壤修复9.8%9.2%9.0%8.6%8.3%7.1%9.0%环境监测环境监测18.0%17.8%19.7%18.2%11.9%15.0%4.3%设计咨询设计咨询11.8%10.0%8.1%9.3%12.4%9.4%6.1%15.9%14.9%14.5%11.3%11.5%9.5%11.0%固废合计水注：取东吴环保重点成分股56只 9数据来源：Wind ，东吴证券研究所环保行业现金流持续转好表：2015-2021Q1子版块净现比数据来源：Wind ，东吴证券研究所图：2021Q1子版块经营性净现金流情况✓环保行业净现比保持1以上水平持续提升。考虑到回款周期性，研究2015-2020年行业净现比情况，发现行业净现比基本保持1以上，经营性净现金流可以实现对净利润的较好支撑。净现比持续提升，现金流好转，2020年板块整体净现比达1.98。按子版块来看