2025年金融起，科技兴：大象起舞

——2025年金融起，科技兴 首 席 分 析 师 ： 李 美 岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 日 升S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 1分 析 师 ： 王源S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 任 缘S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 8 0 0 0 1分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4 核心结论 回望过去，2022年我们做到了“大金融”的少数派，2023年我们提出“科创牛”，2024年对“出海”的中国第二增长曲线进行深度探索。展望2025年，对于市场我们保持积极乐观，牛在途。在2025年影响我们市场大象起舞，金融起、科技兴、出海精的主要节奏在于4点。其一、财政政策扩内需的政策与落地效果。其二、国内自主可控能否形成政策+业绩的共振，出现标志性的科创突破事件和产业变化。其三、ETF大时代，有望参考2019-2021机构化大时代，对资金配置和市场风格起到举足轻重的作用，整体来看权重金融地产股和科技大票的这类大象有望起舞。其四、地缘政治与贸易保护，对于我们出海方向既然围绕新兴市场还是新兴+发达的结合是又一关键点。 国内宏观：1）财政强，参考次贷和欧债危机，面对本轮土地出让收入和居民信贷脉冲缺口，需要政府部门既充当借款人，又充当贷款人角色。2）金融稳，以地产为主要代表的传统经济，我们认为地产投资/GDP、投资/竣工/销售面积拐点将至，房价止跌回升，有助于社融稳，居民资产稳，财富预期改善。3）科技兴，20届三中全会、“国九条”、“科八条”对新质生产力与科技金融的重视，从产业层面看，全球前100大核心资产，中国在金融、互联网、制造占比多，但科技企业中国需要做大、做强，在全球产业大浪潮中占据更重要位置。 海外环境：1）川普上，松货币、扩产油、低油价、压通胀、关税战、宽财政。2）联储降，预计美联储未来每个季度降息至少1次，但需要注意谨防2025年下半年存在二次通胀风险、导致货币收缩、滞胀风险。3）周期动，特朗普交易和联储降息驱动美国经济和股市在延续2年大行情下，再继续上行一段时间（2022年7月至今已上行超2年）。4）大类资产，美债利率/美元/美股高位震荡；黄金短期回调中期看好，商品表现分化。 市场研判：1）盈利底，预期2025年非金融盈利或回升至5%以上，电子/通信/计算机/机械显著回暖，金融地产在政策推动下有望预期改善。2）估值升，考虑股债比价、国际比较、货币效应维度，我们预期A股估值整体有望迎来一轮新的估值修复。3）大象起舞的ETF大时代：市场资金角度来看，有望迎来ETF大时代，ETF大时代很重要的特征就是龙头集中，龙头既体现在产业上，也体现在市场风格的交易层面的大象起舞。同时，经济预期从悲观到政策出台逐步修正的过程中，以银行、地产为代表的大金融，在自主可控和新质生产力政策下，科技龙头公司有望强者恒强，这两者有望与ETF资金形成共振。 配置方向：科技兴、金融起、出海精。1）成长3条主线：海外科技映射（AI算力、应用和卫星互联网）、国内自主可控（华为链和半导体）和政策牵引驱动（低空经济、数据要素、信创等）；2）大金融：宏观预期改善、资本市场改革、地产政策改善与数据回暖，关注银行、地产和非银；3）出海：出海链3大思路，金砖增量市场、美国产能出海、自主品牌高端化；2类行业，高端制造（机械、电力设备、汽车）以及科技（电子）；4）主题投资：地方国企重组+生物制造+固态电池+脑机接口。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等 一、国内宏观：财政强、金融稳、科技兴 二、海外环境：川普上、联储降、周期动 三、市场研判：盈利底、估值升、ETF舞 四、配置方向：科技兴、金融起、出海精 财政强：政府要同时担起最后借款人（货币）和贷款人（财政） 金融稳：参考海外经验，国内投资/竣工/销售拐点或将至 金融稳：居民资产端有望修复 科技兴：新质生产力，迈向制造强国，转向创新驱动 ◆全球制造国对比看，我国已是制造大国，正向制造强国攀登。当前我国制造规模已经领跑全球，但制造尖端实力还弱于美日德，未来将继续向制造强国攀登。 ◆当前我国科技实力仍有一些薄弱因素：我国1-7的中低端应用技术研发已有一定实力，但0-1的原创技术和8-10的高端技术实力仍需积淀，整体技术体系化有待加强。◆未来产业端将进一步攻关产业链薄弱环节，突破瓶颈制约。 1）缺乏0-1的原创技术 2）1-10的应用技术中，缺乏8-10的高端技术 3）技术体系尚未完善 数据来源：Wind，中国工程院《2020中国制造强国发展报告》、《2021中国制造强国发展报告》，财通证券研究所 科技兴：中国企业未来争取在全球产业大蛋糕中占比更高 科技兴：中国企业未来争取在全球产业大蛋糕中占比更高 科技兴：外部压力助推产业自主可控涅槃新生 一、国内宏观：财政强、金融稳、科技兴 二、海外环境：川普上、联储降、周期动 三、市场研判：盈利底、估值升、大象舞 四、配置方向：科技兴、金融起、出海精 川普上：从1.0到2.0，刺激经济、资产牛市 联储降：特朗普施压鲍威尔宽松VS二次通胀压力显著 降息预期：当前预期12月降息1次，2025年Q1和Q2各降息1次；到2025年中降息有所压力。二次通胀是降息的重要担忧，但特朗普也存在给美联储压力可能。 周期动：2025年可能美国经济和股市冲高回落之年 大类资产：美债利率/美元/美股高位震荡，道琼斯优于纳斯达克 大类资产：黄金短期回调中期看好，商品波动加大、表现分化 一、国内宏观：财政强、金融稳、科技兴 二、海外环境：川普上、联储降、周期动 三、市场研判：盈利底、估值升、大象舞 四、配置方向：科技兴、金融起、出海精 市场盈利：预期2025年全A非金融盈利5%左右 ◆可比口径下，最新三季报显示全A/全A非金融归母净利润累计同比0.1%/-6%；全A非金融营收累计同比-1.5%，景气仍未见拐点是当时非金融企业再度触及“盈利底”的核心原因。当前企业盈利和营收水平与15年较为接近。 市场盈利：通信、计算机和机械业绩显著回暖 1）非银、煤炭、建材和农林牧渔营收和业绩增速均出现连续两个季度改善； 2）成长方向改善显著，通信、计算机和机械Q3业绩增速出现回暖。3）指数和板块层面，大盘价值整体优于中小成长。 市场盈利：军工、电子等库存低位但资本开支上升，景气回升持续性强 估值空间：股债比价、国际比较、货币效应，再上台阶 市场风格：中小成长阶段性占优，逐步回归景气投资 A股资金：ETF投资时代聚焦大象起舞 A股资金：ETF有望成为2019-2021年机构化后，又一次重要制度红利 一、国内宏观：财政强、金融稳、科技兴 二、海外环境：川普上、联储降、周期动 三、市场研判：盈利底、估值升、大象舞 四、配置方向：科技兴、金融起、出海精 行业配置1：成长三主线，海外科技映射、国内市场主导和政府国资驱动 三大独立景气的成长方向： ◆海外科技创新映射：海外主导、全球共振的科技产业，包括1）英伟达引领AI算力（光模块、CPU/GPU以及PCB等）；2）OpenAI模型迭代引领AI应用；3）马斯克星链驱动全球卫星互联网布局加速。 ◆国内市场主导：华为产业链为代表的领军企业崛起，带来产业链协同效应，关注1）华为产业链，包括鸿蒙、智能汽车和人形机器人；2）半导体国产替代（设备、材料）。 ◆政府国资驱动：顶层政策支持，央国企已战略性入局，首推1）低空经济；2）数据要素等信创相关。 成长主线1—海外科技映射：AI算力 ◆海外英伟达引领AI算力持续迭代下，AI应用的发展与产业链基础设施投入正形成相互作用力。2024Q3海外云厂商资本开支超预期，且普遍对于2025年AI相关开支给予积极指引。 ◆国内互联网厂商与运营商同样在开支扩张阶段，加码AI基础设施投资。其中互联网龙头BAT整体资本开支维持扩张，三大运营商在2024年的资本开支指引尽管有所下降，但对AI算力相关的计划投资提升。 ◆关注算力核心领域例如CPU、GPU、光模块、PCB和服务器等；其次受益于AI加成的应用端，包括科技金融和办公软件等。 成长主线1—海外科技映射：AI应用 ◆海外Open AI引领AI应用持续更新，AI应用的发展与头部公司合作加速。2024年以来，Open AI与苹果、新闻集团、Grab等达成应用合作，覆盖领域包括手机系统、新闻、审计、打车和医疗研发等。苹果发布Apple Intelligence，标志着AI技术开始与终端硬件加速融合，后续AI算力升级与AI应用将螺旋式发展，带动传统产业生产效率提升。 ◆国内企业AI应用场景不断扩展，企业AI服务的深度持续提升。以AIGC（人工智能生成内容）为例，渗透快速，截止到2024年9月，App月度活跃用户同比增长393.9%，其中，豆包、文小言、Kimi智能助手App月活用户分别达到4197.6万户、1191.5万户、1024.8万户。关注海外映射下的AI应用加速落地、服务深度提升的投资机会，A股关注协同办公等方向。 成长主线1—海外科技映射：卫星互联网 ◆全球大国加速星座化网组抢占低轨制空权。由于低轨轨道区域饱和，欧美发达国家如美国Starlink、加拿大Telesat和德国KLEO等科技公司均在加速布局星座网组计划。其中，马斯克的星链（Starlink，海外SpaceX旗下的低轨卫星网络）已开启商用化进程，当前拥有超过6200颗活跃卫星，占到全球总活跃卫星数量的50%左右，构成目前为止最大的卫星星座。 ◆美国在轨通信卫星规模份额约70%，中国推出三大“万星星座”计划奋起直追，2025年将成为国内卫星互联网建设高峰。美国拥有的在轨通信卫星数量约5184颗，排名世界第一；俄罗斯、中国分别拥有181颗、628颗。我国低轨互联网的重要组成——“千帆星座”计划（也称“G60星链”）将在2025年底实现648颗卫星提供区域网络覆盖，在2030年前实现1.5万颗卫星。2025年将是我国低轨卫星的发射高峰期。 ◆关注卫星互联网上游的卫星发射、设备制造环节；其次卫星运营领域。 成长主线2—国内市场主导：鸿蒙产业链 ◆鸿蒙系统快速变革抢占国内和海外市场。国内方面，新版本预计四季度正式商用。鸿蒙经历4个版本的迭代，截止2024年6月，鸿蒙生态设备超过9亿台，开发者数量超过230万人。海外方面，鸿蒙元服务成为出海载体，上架应用数量正在快速翻倍。 ◆IDC数据显示，2024年上半年，华为以17.5%的市场份额再次成为中国智能手机市场出货第一名。2024年上半年鸿蒙操作系统在中国的市场份额提升至17.2%，操作系统数量同比增长66.7%，已经超越iOS，仅次于安卓。 ◆未来新技术突破催生终端产品形态多样化和规模增长，关注传感器、国产射频芯片、显示屏等手机产业链板块。 成长主线2—国内市场主导：智能汽车 ◆华为推出乾崑智驾ADAS3.0系统，赋能汽车智能化。2024年将有8家车企的11个品牌车型搭载华为乾崑智驾系统，包括鸿蒙智行旗下四大品牌、北极狐以及阿维塔等。预计今年年底前将有超过50万辆车搭载华为智驾系统。 ◆鸿蒙智行在华为“加持”下，竞争优势显著提升汽车销量。鸿蒙智行车型与华为深度合作，竞争优势显著。根据车主之家数据，2024年9月，鸿蒙智行全系交付新车38355辆；1-9月累计交付30.95万辆。四大品牌中“问界”月销量已突破4万辆。 ◆关注智驾合作整车标的，以及智能化、汽车零部件等产业