【宏观专题】宏观2025年度策略报告：解开三螺旋

【宏观专题】 解开三螺旋——宏观2025年度策略报告 前言：自2022年年底疫情放开以来，宏观主要矛盾在持续切换中。2022年年底，中央经济工作会议对经济的定调是“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。2023年年底，定调有微调“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”。2024年9月26日政治局会议指出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题”。此处，未明确指出何为“新的问题”。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我们称之为“三螺旋”。“三螺旋”之下，“解开”的思路需要“系统施策”，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。 证券分析师：陆银波电话：010-66500831执业编号：S0360519100003 一、深刻理解当下的宏观矛盾：“三螺旋”如何交织影响？ 证券分析师：文若愚电话：010-66500868执业编号：S0360523060002 首先，对于“三螺旋”的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心关注PPI和股价，其主要体现的是三个主体的信心：居民、企业、外资。对于经济，我们核心关注消费和投资，其主要来自两个主体的支出：居民、广义政府。即，本轮经济的压力，在指标层面，是消费、投资、PPI、房价、股价的共同走弱。在主体层面，是企业、居民、政府的共同承压，其中居民部门压力或更大。在运行层面，通过经济、预期、财富交织影响，呈螺旋式下行特征。 证券分析师：高拓电话：010-66500860执业编号：S0360521080001 证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892执业编号：S0360521040002 二、把握政策应对的方向底线：可能会做什么，可能不会做什么？ 总结而言，本轮或是升级版的2014-2015年，相同的四板斧都有经验的总结，也有增量的尝试和不一样的挑战。2014-2015年：大宽松+金融创新；化债+政府财政纪律弱化；地产量价双升；行政化的供改。当下政策逻辑：宽松+金融强监管；化债+政府纪律强化；地产控量保价；市场化的供改。 证券分析师：付春生电话：010-66500991执业编号：S0360522080002 本轮增量的尝试是消费补贴以及可能的扩围用以补偿地产控量之下的“需求”缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不确定性。 证券分析师：李星宇电话：010-66500892执业编号：S0360524060001 三、评估政策实施的力度体量：“解套”需要做多少努力？ 1、去库存，需要去多少？不含土地收储，预计需1.4-4.3万亿左右。2、去产能，需要去多少？或为工业整体产能的1.4%-2.0%。3、宽财政，需要多少钱？政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。 证券分析师：夏雪电话：010-66500860执业编号：S0360524070004 四、动态跟踪政策实施的效果：把握“解套”的五大信号 最后一步，是动态跟踪政策实施效果。五大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。 证券分析师：袁玲玲电话：010-66500831执业编号：S0360524070006 联系人：韩港邮箱：hangang@hcyjs.com 五、我们分析资产看法，不同情境和情境下不同的阶段，资配策略差异较大。 需要紧密的跟踪和研判，这也是明年投资最挑战的地方，我们力争将情景和阶段的定量指标梳理清楚，给资本市场以坐标系，以期可跟踪、可量化、可验证。每一阶段我们都会参考历史进行客观复盘，但投资绝不是刻舟求剑，外部因素的不确定和供给侧改革的灵活性都可能造成投资顺序的“随时打断”和“随时插队”。情景一：经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离。情景二：螺旋解套困难重重，低利率成投资主线。 相关研究报告 《【华创宏观】以“价”定“价”——2024年中期策略报告》2024-05-27 风险提示： 贸易环境出现较大变化，稳增长政策不及预期，房价下跌。 投资主题 报告亮点 本篇报告为宏观年度策略报告，完整阐述对2025年宏观环境及投资策略的看法。主要的结论是，2025年宏观主线在于如何解开当下的困境：“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题。这对应最终的投资情景是两个：情景一：三螺旋解开，经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离。情景二：螺旋解套困难重重，低利率成投资主线。 投资逻辑 主要分为六大块。一是三螺旋现状的描述。二是定向层面阐述应对思路，包括可能做的，可能不会做的。三是定量层面测算需要的政策力度，包括财政、地产、产能三个方面的内容。四是可以持续跟踪的代表三螺旋在逐步解开的信号。五是投资思考。六是2025年宏观其他的影响因素，包括贸易摩擦、“三中”改革等。 目录 PART1、宏观主要矛盾的切换：从“三重压力”转为“三螺旋”...................................15 一、“三螺旋”的现状：理解其“交织”影响...................................................................15 （一）经济下行+预期走弱，加剧财富缩水.................................................................15（二）经济下行+财富缩水，加剧预期走弱.................................................................17（三）财富缩水+预期走弱，加剧经济下行.................................................................18 二、“三螺旋”的应对：旧思路，“新”做法...................................................................20 （一）应对一：促进房价回暖，更重“价”的地产去库存............................................20（二）应对二：促进物价回暖，更市场化的“供给侧改革”........................................22（三）应对三：促进股价回暖，更稳健的“资本市场活跃”........................................22（四）应对四：促进内需回暖，更重纪律的财政支出加码.......................................23 三、“三螺旋”的思考：增量“力度”的度量...................................................................24 （一）度量一：地产去库存，去多少库存？...............................................................24（二）度量二：供给侧改革，去多少产能？...............................................................27（三）度量三：财政加杠杆，加多少杠杆？...............................................................28 四、“三螺旋”的演变：“解套”的五个信号...................................................................29 （一）信号一：财政的“乘数”放大................................................................................29（二）信号二：居民企业的循环畅通...........................................................................30（三）信号三：M1的“真实”回升.................................................................................31（四）信号四：一线城市的房价回暖...........................................................................32（五）信号五：工业价格的同比转正...........................................................................33 PART2、资产走势的情景推演：两种情景，两种走势...............................................35 五、情景一：经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离...............................................35 （一）复苏之路，逐步证真...........................................................................................35（二）权益：从估值修复到盈利修复...........................................................................35（三）债券：从宽松开路到逐步撤出...........................................................................37 六、情景二：螺旋解套困难重重，低利率成投资主线...............................................39 （一）复苏之路，面临堵点...........................................................................................39（二）权益：从估值修复到股息防御...........................................................................40（三）债券：将迎来持续的宽松之路...........................................................................41 七、商品：寻找供给侧改革阻力最小的方向...............................................................42 （一）从标准视角看供改阻力最小的方向...........................................