美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 10月CPI同比2.6%，其中住房通胀同环比均回升；同期零售数据再超预期，经济韧性和再通胀那个风险下，10Y美债震荡上行，期间一度突破5%，利率曲线较上周明显陡峭化；我们在策略中选择的TMV（3倍做空20Y+美债E TF）、T YO（3倍做空7-10Y美债E TF）周内分别回升5.53%、1.2%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：10月CPI同比2.6%，核心CPI同比3.3%，后者主要由住房项驱动，服务和住房通胀领先指标显示后续通胀或存在不小的反弹压力；当月零售数据环比0.4%，前值被上修至0.8%，反应居民消费颇具韧性；货币政策方面，本周美联储官员讲话普遍偏鹰，认为经济韧性和再通胀风险下，没有大幅降息的必要性；部分官员指出如果经济数据支持，可能会在12月会议停止降息。 流动性和供需：准备金回落至3.19美元，ON RRP周内中枢回升至2000亿美元；SOFR利率周内中枢4.58%；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸继续回升。 美债市场展望及策略：“特朗普交易”持续，10Y美债或将出现双“顶” 展望后续，我们维持此前观点，随着“特朗普交易”的持续，美债利率仍处于“筑顶”的第一阶段；另外，中性利率上行趋势逐渐确定、对冲基金高杠杆套利交易规模抬升等因素可能会进一步加大美债“抛售潮”的影响，对应四季度10Y美债的运行区间在【4%-4.4%】，年内高点可能触及4.5%甚至以上；明年若政策博弈持续，10Y美债可能进一步升至【4.7%-4.8%】。 策略方面，鉴于长端美债仍有反弹动能，做空10年期及以上美债，同时对2年期进行波段交易或是最佳选择。对应的标的选择包括：TMV（3倍做空20Y+美债E TF），和T YO（做空7-10Y美债E TF）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 10月CPI同比2.6%，其中住房通胀同环比均回升；同期零售数据再超预期，经济韧性和再通胀那个风险下，10Y美债震荡上行，期间一度突破5%，10Y-2Y以及30Y-10Y利差明显回升，曲线形态较上周明显陡峭化。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期、20年期美债分别回升14.7、14.2个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升4.9、2.3个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于17.8bps，较上周回升1.2个bps；10年期和2年期美债利差环比回升8.6个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.66%，基本维持在上周水平。 美债供需情况 供给端：本周美债净发行规模为4270亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过70%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4270亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，1支美债（30年期2 50亿美元）合 计4270亿美元 。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 财 政 部 四 季 度 美 债 净发 行 规 模 为5490亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿 元（ 前 值3770亿美 元 ） ，美 债 净发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美 元 ） ；2025年 美 债 净 发 行 规 模 为5650亿 美 元 （2024年Q1为7480亿美元）。 需求端：美国经济韧性超预期，美债空头头寸回升 经济韧性和再通胀担忧影响下，对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升 从CF TC数据来看，截止11月15日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）继续回升，换算规模为5924亿美元（前值5708亿美元），其中杠杆基金、一级交易商空头头寸均回升；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到204.6万份，换算规模达到2046亿美元。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止11月15日，3个月美元兑日元对冲成本为4.57%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.61%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.44%和2.44%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率在4.58%上下波动；美联储11月如期降息后，SOFR利率也进行调整，基本位于ON RRP利率之下。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模基本不变，ON RRP中枢回落至1500亿美元： 截止11月13日，准备金回落3.19万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落313亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢在2000亿美元/天，随着财政部T-Bill发行规模抬升，ON RRP用量或将持续下滑。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.2，低于10月3.63的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于99.9，较上周130的中枢水平明显回落，随着特朗普如期胜选，美债短期抛售压力缓解。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国10月C P I同 比 较 前 值 回 升0. 2个 百 分 点 至2 . 6%， 核 心C P I同 比 持 平 前 值3. 3%。 环 比 来 看 ，10月CP I环 比 录 得0. 2%， 持 平 预 期0. 2 .%； 核 心CP I环 比 录 得0. 3%（ 前 值0. 3%） 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 细 分 项 看 ， 住 房 通 胀 环 比 回 升 增 加 了 核 心C P I的 粘 性 ： 1 0月 核 心 服 务 项 环 比0. 3 5%（ 前 值0 . 41%） ， 权 重 较 大 的 住 房 项 价 格1 0月 环 比 增0. 4%（ 前 值0. 2%） ， 对 核 心 服 务 贡 献接 近2 / 3； 核 心 商 品 环 比回 落 至0 %（ 前 值0 .2 %） ， 其 中 二 手 车 价 格 受 飓 风 影 响 ， 回 升 幅 度 较 大 ； 能 源 项 环 比0%， 对 通 胀贡 献 连 续6个 月 走 弱 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 随 着 实 际 薪 资 增 速 和 房 价 对 租 金 传 导 机 制 重 启 ， 美 联 储 开 启 降 息 后 ， 明 年C P I反 弹 风 险 不 小 ， 市 场 也 开 始 对 再 通 胀 进 行 定 价 ： 一 方 面 ，10月C P I同 比 录 得2. 6%， 同 期 名 义 薪 资 增 速 回 升 至4%， 实 际 薪 资 增 速 为1. 4%， 实 际 薪 资 增 速 处 于 历 史 高 位 和居 民 财 富 效 应 下 ， 经 济 总 需 求 仍 将 维 持 韧 性 ； 另 一 方 面 ， 房 价 对CP I住 房 项 的 传 导 机 制 重 启 ， 住 房 项 对C P I环 比 贡 献 连 续3个 月 反 弹 ， 鉴 于 当 前 房 屋 空 置 率 处 于 历 史 地 位 ， 前 文 提 到 的 传 导 机 制 重 启 或 将 对 明 年C P I住 房 项 带 来 不 小 的 反 弹 压 力 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1 0月P P I同 比 较 前 值 回 升0 . 5个 百 分 点 至2. 4%， 食 品 和 能 源 环 比 分 别 为- 0. 2%和- 2. 8%， 是 主 要 拖 累 项 ； 核 心 服 务 环 比 反弹 至0 . 3 %， 同 比 录 得3. 1%， 说 明 后 续 通 胀 存 在 不 小 的 反 弹 动 力。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1 0月 零 售 数 据 再 超 预 期 ， 食 品 服 务 环 比0 . 7%， 前 值 由0. 4%被 上 修 至0. 8%， 反 应 居 民 部 门 消 费 依 然 强 劲 。 1 0月 美 国 零 售 环 比0. 4%， 高 于 预 期0 .2 %。 从 结 构 来 看 ， 耐 用 品 消 费 环 比 有 所 反 弹 ， 或 反 映 近 几 月 美 债 利 率 震 荡 向 下 的 刺激 。 食 品 服 务 环 比 上 行 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 本周美联储官员讲话普遍偏鹰，认为经济韧性和再通胀风险下，没有大幅降息的必要性；部分官员指出如果经济数据支持，可能会在12月会议停止降息。 后续美债上行动能仍存 以201 6年 美 债 市 场 作 为 参 考 ， 市 场 从 开 启 “ 特 朗 普 ” 交 易 直 至 结 束 期 间 ， 美 债 倾 向 于 震 荡 上 行 ， 长 端 美 债 走 势 呈 现 “ 双 顶 ”的 走 势 ， 其 中 第 一 段 ‘ 顶 ’ 是 在 交 易 政 策 预 期 ， 第 二 段 “ 顶 ” 是 在 交 易 各 类 行 政 令 的 发 布 和 后 续 减 税 政 策 的 预 期 。 除 特 朗 普 交 易 外 ， 我 们 认 为 此 前 对 美 债 收 益 率 持 续 压 制 的 几 大 因 素 也 在 逆 转 。 T-Bill大量净发行趋势或将扭转，长端美债需求或承压 疫 情 以 来 ， 财 政 部 通 过 大 量 发 行T -B i l l， 导 致 超 长 债 和 短 期 美 债 （ 即1- 30年 期 限 ） 的 融 资 成 本 上 升 幅 度 极 低 ，2 022 -24年期 间 上 行 幅 度 不 足1 . 5%， 远 低 于 美 联 储 加 息 和T -B i l l融 资 成 本 上 升 幅 度 ； 这 在 降 低 财 政 部 融 资 成 本 的 同 时 ， 也 使 得 长 端 美债 出 现 明 显 的 供 给 对10Y及 以 上 的 美 债 期 限 溢 价 带 来 持 续 压 制 。 2 0 2 4年Q 4和202 5年Q 1的T -B i l l净 发 行 规 模 将 明 显 回 落 ， 同 期 美 债 净 发 行 规 模 抬 升 约1 000亿 美 元 ， 这 将 导 致 长 端 美 债 需求 承 压 ， 带 动 美 债 收 益 率 上 行 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 2 0 2 2年 以 来 ， 美 联 储 、 商 业 银 行 主 动/被 动 缩 表 ， 外 资 持 续 抛 售 影 响 下 ， 居 民 部 门 （ 主 要 由 对 冲 基 金 构 成 ）