晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2024-11-18 宏观策略 2024年11月18日 晨会编辑朱洁羽执业证书：S0600520090004zhujieyu@dwzq.com.cn 今年以来，美联储政策的天平一直倾向就业，大选后政策的重心开始转回通胀。美国总统大选“尘埃落定”，红色浪潮席卷，“共和党横扫”下，特朗普的一揽子政策（减税+加征关税+移民收紧+监管放松）抬升美国长期通胀预期。考虑到这“四杆枪”可能加剧物价上涨的压力，因此无论是市场还是美联储，都对CPI数据变得更加敏感，也让市场开始担心通胀加剧，可能减少美联储利率的回旋余地。2025年，美联储怎么降？长期通胀预期是答案。参考历史，作为回应通胀的恢复，美联储往往会推迟降息的时机。因此如果美联储认为通胀放缓不够快，或者长期通胀预期上升，降息节奏停滞时点或前移。但如果在特朗普就职后，迅速采取激进的贸易行动，那么美联储很可能会像2019年第一次中美贸易摩擦期间那样降息，这样的行为不仅受到特朗普的欢迎，同时对美联储政策独立性的“怀疑”也可以减轻。 固收金工 转债是否还是收益的“避风港”呢？作为兼具股性、债性的转债标的资产，转债同股、债的关系是怎样的？转债在2024年能否穿越熊牛并继续保持稳定的正预期回报率？这些问题在当前转债信用风险走高，估值垒高，股、债风格切换、轮动加快的大环境下，值得重新借古鉴今，进行再思考。股指、转债间的关系基本正相关。我们首先回溯2004-2024年中证综指同中证转债的关系（图1），（1）可以看到转债指数同股指在大部分时间里表现出较好的共振关系，计算下来交易日频数据相关系数达到+0.86，这意味着判断转债指数涨跌，在86%的情形下等同于判断股指的涨跌，这体现了中国市场转债标的股性较强的基本特征；（2）为了进一步量化这一关系，我们计算了两者间1年期滚动相关系数（图2），通过定义相关系数>0.5的区段为“常态”区段，我们可以识别出5大区段或6小区段（第三区段其实可以分割成两个小区段，指标呈现“双底”特征）两者正相关关系出现崩解；（3）为了保证结果的稳健性，进一步我们计算了两者间6月期滚动相关系数（图3），我们发现更高灵敏度的该指标帮我们筛选出了另两个正相关关系崩解的区段（黑色三角标记），这构成了后续分析的基础。相较于转股溢价率这一传统股性强弱指标，滚动相关系数更加直接、更加聚焦。为了验证以上两个指标同传统描述股性强弱指标—转股溢价率—之间的一致性关系，图4中一方面可以看到转股溢价率大于中位数（约37%）的区间同1年期滚动相关系数“冒顶”的部分基本是重合的，另一方面滚动相关系数指向的区段更加聚焦，比如如果按照转股溢价率来识别股性减弱区间，第一区段要从2012年9月-2013年3月，过宽的区段显然导致分析的可操作性大幅下降。 固收周报20241110：周观：货币政策如何配合财政发力？—央行Q3货 证券研究报告 政执行报告解读（2024年第43期） 2024年11月8日，2024年第三季度货币政策执行报告公布，相较于此前的报告，我们认为主要有以下几点表述值得关注：第一，在货币政策基调上，重提“保持流动性合理充裕”，四季度降准可期。 固收周报20241109：转债策略回到“双低”？ 上周（1104－1108）海外方面“特朗普交易”伴随特朗普胜选而进一步演绎，美元、美股上涨，美债下跌，联储虽如期降息25bp，但后市市场押注进一步降息节奏或将有所放缓，符合大选周期下的宽财政预期假设。在这一影响下，货币政策正常化进程或出现一定延宕，我们认为这一方面在短期会掣肘其他国家央行货币宽松的决心，另一方面在中期反而增加了比如中美利差收敛的可能性，市场如果针对中期逻辑定价，我们将很快看到美债收益率长端磨顶的迹象。后市一大不确定性将来自于地缘政治均势如何被再次改变，我们认为除了热战区域，中国周边区域的均势会否遭到破坏将十分关键，由于以国家安全为先的“去全球化”或“再全球化”均将在短期提高生产成本，这也将涉及美国“再通胀”风险的相对平衡。国内方面上周并没有受到美国大选及联储降息双双结果偏“鹰”的负面影响，股债受益于支撑总需求的化债政策进一步明朗化而双双上涨，表现在转债市场风格上，涨幅高价>低价>中价，可以看到前期自国庆节以来显著的低价占优的风格行情有所改变，弹性上高价逐渐恢复优势。后市策略方面，我们观点如下：1）临近年末，且届于国内政策验证期及美国政权交接期的重叠期，百元以下止盈轮动的同时，增量配置或集中在100－120元中低价区域；2）如前1008－1011观点所述，建议关注潜在下修标的，发行人利用转换期或较迫切捋顺债权人、股权人之间的利益关系，以求为公司中长期可持续发展注入活力；3）行业板块方面，稳定（包括银行、非银、交运、环保、公用）及大宗（包括有色、钢铁、煤炭、石油石化）仍有一定价格向债底收敛的空间，结构性的“鱼尾”行情仍可参与。本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：帝欧转债、文科转债、中装转2、道恩转债、绿茵转债、华铭定02、雷科定02、紫银转债、九丰定01、首华转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 固收点评20241109：绿色债券周度数据跟踪（20241104-20241108） 本周（20241104-20241108）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券19只，合计发行规模约90.79亿元，较上周增加28.48亿元。绿色债券周成交额合计462亿元，较上周减少45亿元。 固收点评20241109：化债规模揭晓，如何理解、如何展望？ 本轮化债政策的具体规模较大，略超市场预期，因此对于信用债存在正面影响：a）短期内化债预期兑现，将对城投板块形成显著利好。综合截至2024年11月8日的31个省、直辖市、自治区的加权平均估值收益率及相应的利差水平、利差历史分位数水平，建议关注35号文明确的12大重点高风险区域的配置机会，其中贵州、云南、青海、内蒙古、宁夏等区域在静态收益率及利差压缩空间两方面相对更具吸引力。但鉴于当前城投利差整体处于低位且进一步下行空间有限，加之权益市场变化对债券市场走势影响显著，因此城投板块利差波动或有放大，负债端稳定性一般的投资者需警惕隐含的回撤压力。b）本轮化债政策在区域额度分配方面，预计或近似第四轮化债工作，惠及全部有存续隐债待化解的地区，其 证券研究报告 中债务负担仍偏重、地方债务率仍偏高的区域仍有望更快获得更多的置换额度分配，以从根本上缓解其债务滚续压力以及偿付压力，而债务负担尚可、具备一定经济实力的区域同样将在本轮化债工作中受益，以达成隐债全面清零的目标，但受益程度或仍较高风险区域有所不及，主要系其产业资源可助力当地完成相对更大体量的自主化解任务所致。c）总体而言，本轮积极的财政支持化债政策或将快速驱动信用债行情，估值或重新定价以反映各地区中长期内的经济基本面和债务风险预期，叠加城投板块新增融资在2025年或仍严格受限，“资产荒”大势不改，因此建议加以关注偏弱资质区域城投平台的信用下沉机会以及强资质区域城投平台的久期拉长机会，博弈2-3年期、AA级平台信用利差压缩而带来的资本利得收益。风险提示：置换政策力度和效果不及预期；数据口径与数据统计不准确；债券利率波动超预期。 固收点评20241109：二级资本债周度数据跟踪（20241104-20241108） 本周（20241104-20241108）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债一只，发行规模为7.00亿元，较上周增加7.00亿元。二级资本债周成交量合计约1452亿元，较上周减少74亿元。 固收深度报告20241108：政金债期限结构将如何演变？—债券脉搏系列四 从趋势上来看，2014-2023年间，政金债的总发行只数和规模基本呈上升趋势，在超长期政金债（如20年期、30年期）的发行数量上有一定波动，反映了政府债务结构的多样化趋势，显示出近年来利用低利率环境优化债务期限结构的努力。从绝对量来看，1年期、5年期和10年期的政金债发行规模较大，以2023年为例，全年发行规模分别为11523亿元、10001亿元和16261亿元。从规模加权平均久期来看，虽然长期债券的发行规模有所增加，但短期和中期债券的发行仍保持稳定，因此加权平均久期在2023年有所下降至5.33。这表明我国政金债的发行期限结构多样化，有助于在不同经济条件下灵活调整财政政策，未来仍有较大空间进行财政调控。 行业 风险提示：行业竞争格局恶化，地缘政治冲突，原材料价格波动 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司游戏及广告业务双拐点向上，我们上调盈利预测，预计2024-2026年营收267/302/326亿元（前为263/302/321亿元），Non-GAAP净利润-1.03/19.35/30.37亿元（前为-1.07/18.99/27.85亿元），对应当前股价2025-2026年Non-GAAP PE为29/19倍。看好盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。风险提示：游戏流水不及预期，商业化不及预期，行业监管风险。 华润燃气（01193.HK）：气润中华，优质区域为基，主业持续增长+“双综”业务快速布局 盈利预测与投资评级：城市燃气项目优质、顺价推进利润修复、双综业务 增 速 领 先 行 业 。 我 们 预 计2024-2026年 公 司 归 母 净 利 润 为57.22/62.71/67.88亿 港 元 ， 同 比+9.5%/+9.6%/+8.2%， 对 应 当 前PE11.5/10.5/9.7倍（估值日期2024/11/14）。首次覆盖，给予“买入”评级。 浙江鼎力（603338）：欧盟反倾销终裁税率降至23.6%，显著低于国内同行 盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为22/26/30亿元，当前市值对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，地缘政治风险等。 零跑汽车（09863.HK）：2024年三季报点评：业绩表现超预期，全球化持续推进 盈利预测与投资评级：由于三季报业绩表现超预期，我们上调公司2024年-2026年归母净利润预期至-33.3/1.0/24.1亿元（原为-37.2/-6.9/24.0亿元）。考虑公司卡位主流新能源车市场，在研发/渠道/供应链管理多方面优势明显，协同Stellantis集团出海战略明确。我们仍维持“买入”评级。风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等 宏观策略 今年以来，美联储政策的天平一直倾向就业，大选后政策的重心开始转回通胀。美国总统大选“尘埃落定”，红色浪潮席卷，“共和党横扫”下，特朗普的一揽子政策（减税+加征关税+移民收紧+监管放松）抬升美国长期通胀预期。考虑到这“四杆枪”可能加剧物价上涨的压力，因此无论是市场还是美联储，都对CPI数据变得更加敏感，也让市场开始担心通胀加剧，可能减少美联储利率的回旋余地。2025年，美联储怎么降？长期通胀预期是答案。参考历史，作为回应通胀的恢复，美联储往往会推迟降息的时机。因此如果美联储认为通胀放缓不够快，或者长期通胀预期上升，降息节奏停滞时点或前移。但如果在特朗普就职后，迅速采取激进的贸易行动，那么美联储很可能会像2019年第一次中美贸易摩擦期间那样降息，这样的行为不仅受到特朗普的欢迎，同时对美联储政策独立性的“怀疑”也可以减轻。此外即便降息路径上，2025年的节奏和幅度可能存在“预期差”，但美联储政策仍有继续放松的需要，退出QT也已经摆在美联储的办公桌上。主要是因为美元流动性的紧张，具体来看：一是，货币市场深度下降。银行存款准备金/SOFR日均成交量已下降至2019年的疫情前水平，美国银行目前的流动性可能不再宽松；二是，准备金和ONRRP加总规模回落至GDP的10%，即约2.7万亿美元，为停止缩表的合意水平。现阶段，RRP规模约0.1万亿美元，准备金规模约为3.2万亿美