主题风向标11月第3期：并购重组：聚焦“硬科技”和国资整合

并购重组：聚焦“硬科技”和国资整合 ---主题风向标11月第3期 本报告导读： 新一轮并购重组政策全面发力，聚焦“硬科技”和产业链上下游整合，基于公司内在动力和财务优势筛选潜在并购重组方向，重视国有资本并购重组。 苏徽(分析师)021-38676434suhui012865@gtjas.com登记编号S0880516080006 投资要点： 主题交易活跃，特斯拉产业链预期上修2024.11.10高位主题降温，关注珠海航展等增量催化2024.11.03总量二次探底，蓝筹保持韧性2024.11.0211月金股策略：蓝筹为基，优选科技2024.11.0124Q3基金持仓分析：杠铃策略的松动2024.10.28 新一轮并购重组：聚焦“硬科技”和产业链上下游整合，央国企有望成为重要参与者。相较2014年并购重组热潮强调简政放权和市场化改革，本轮并购重组在制度安排上愈发友好，但在并购方向上有明显倾斜，且更加强调产业链上下游整合，资本市场服务“硬科技”创新和发展新质生产力是内在逻辑。2024年以来公告重大重组事项的公司主要集中在机械设备、汽车、电子和医药生物等科技行业，以及细分领域较多且竞争压力大的基础化工/电力设备。从发起并购重组的公司属性看，在使命定位升级和市值管理考核催化下中央和地方国企成为重要的参与主体，整体家数占比在40%左右。 潜在并购重组方向：基于内在动力和财务优势。思路一：公司事项类。存在同业竞争问题并承诺限期解决的公司具有重组动力，发生实控人变更尤其是国有资本介入会提升后续资产注入预期。医药/机械/电新/基化和公用事业等行业占比较多。思路二：格局优化类。钢铁等产能刚性同质化严重且面临需求不足的传统行业，存在优化供给格局提升行业集中度的内在动力，光伏/锂电等强资本+研发驱动的新兴产业面临结构性产能过剩，并购重组是重构行业格局的重要手段。思路三：财务优势类。财务质量是上市公司能否顺利推进并购重组的重要因素，在手现金占总资产比例高且负债率低，大股东持股比例高，以及低商誉低估值的公司在并购重组中更有优势。 国有资本并购重组：服务国家战略，引领科技创新。国有资本功能定位和布局结构持续升级，聚焦战略性重组、专业化整合和新兴产业前瞻性布局。一二级市场联动角度看，鼓励创业投资发展对构建全面创新体制机制尤为重要，并购重组有望成为股权投资包括国有资本退出的重要途径，同时作为本轮并购重组的主要参与者，国有资本可通过优质资产注入等多种方式优化集团资产结构。思路一：战略新兴产业的优质国有资产重组。看好受益增强产业链供应链韧性和科技自立自强的半导体和信息技术、航天军工、高端装备、医药生物等战略新兴产业。思路二：能源资源和公共服务领域的专业化整合。看好受益增强国家资源能源安全保障能力，提升重点行业和关键领域核心竞争力的新老能源、主干管网和物流港口等。 风险提示：并购重组审核的不确定性，并购重组监管政策的变化。 目录 一、并购重组：政策全面发力，优化资源配置助力产业转型升级...........................................................3二、并购重组投资思路：把握内在动力+财务优势，看好科技和央国企主线.........................................51、公司事项类：承诺限期解决同业竞争问题，实控人变更或前期资产重组失败.................................52、格局优化类：行业集中度较低且同质化竞争严重，行业格局面临重构.............................................73、财务优势类：大股东持股比例高+负债率低在手现金充裕+低商誉低估值.........................................9三、国有资本重组整合：功能定位升级，服务国家战略，引领科技创新和发展新质生产力.............11四、投资建议：聚焦“硬科技”和产业链上下游整合，央国企有望成为重要参与者.........................13五、风险提示.................................................................................................................................................16 一、并购重组：政策全面发力，优化资源配置助力产业转型升级 一揽子并购重组政策全面发力，优化资源配置助力产业转型升级。2024年11月12日，上海市政府常务会议原则同意《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，方案指出要注重价值引领，向有助于新质生产力发展、有助于重点产业补链强链的项目倾斜，强化政策供给，有效整合标的，真正实现“1＋1＞2”效果。年初以来与鼓励并购重组相关的政策举措不断细化，6月19日证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，提出更大力度支持并购重组，提高估值包容性，丰富支付工具；9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），支持上市公司向新质生产力方向转型升级，加强产业整合；上交所多次举行券商座谈会，宣讲最新政策精神并就进一步活跃并购重组市场、打通政策落地“最后一公里”听取意见建议。 并购重组活跃度有望持续提升，服务“硬科技”和产业链上下游并购是新趋势。2014-2015年并购重组政策显著放松，强调简政放权和市场化改革，且对上市公司进行外延并购没有明确限制，叠加互联网科技浪潮，多家上市公司开展互联网相关资产的外延并购。本轮并购重组政策强调深化改革和服务“硬科技”创新，“科创板八条”在突出科创板“硬科技”属性，允许收购优质未盈利“硬科技”企业的同时，强调要进行产业链上下游并购整合，并鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。2016年以来并购重组监管加强，上市公司披露进行重大重组的家数相较2015年显著下滑，2024年以来随着相关政策的优化调整和制度的完善，上市公司并购重组热度开始回升，尤其是2024年10月以来公告并购重组的加速明显增多，预计在整体市场估值低位和一系列政策加持下，并购重组活跃度有望持续提升，资本市场服务科技创新得到有效体现。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 多重因素催化下，并购重组市场呈现科技领域和国有资本参与度高的特征。 2014年以来公告重大重组的上市公司中，医药行业家数最多，机械设备、电力设备、电子等行业并购重组家数领先，科技相关行业并购重组的积极性更高。2024年以来并购重组市场的行业分化有所加剧，细分领域较多且行业竞争压力大的基础化工行业重组家数最多，科技领域的机械设备、汽车、电子和医药生物行业重组家数领先。从发起并购重组的公司属性看，中央和地方国企是重要的参与主体，整体家数占比在40%左右，国有资本高质量发展，服务国家战略和引领科技创新，以及央国企市值管理考核等多重催化下，央国企公司战略性重组和专业化整合是重要的并购重组研究方向。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、并购重组投资思路：把握内在动力+财务优势，看好科技和央国企主线 1、公司事项类：承诺限期解决同业竞争问题，实控人变更或前期资产重组失败 通过解决同业竞争优化控股公司资产结构，基础化工、公用和交运行业公告家数较多。在上市公司首次发行上市或进行资产重组整合的过程中，如果控股股东旗下存在与上市公司形成竞争关系的业务，控股股东需公告承诺限期解决同业竞争问题，一般承诺期限为五年左右。控股股东一般会通过集团业务调整、股权调整等方式解决同业竞争问题，上市公司作为集团公司的资产整合平台将发挥优化资产布局的作用，存在资产注入/剥离、吸收合并等资本运作预期。同时应注意，在《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》中可以变更、豁免的情形包括其他确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的情形，使得上市公司在承诺期届满前可以公告进行延期，一般延长1-3年时间。筛选近十年来公告解决同业竞争相关问题的上市公司情况可以发现，细分领域多的基础化工，集团公司资产体量大的公用事业、交运，和医药、机械、电子等科技行业上市公司家数较多。 近期发生实际控制人变更的公司存在新实控人旗下资产注入上市公司的可能。尤其是公司属性发生变更，由民营企业变更为地方国企或中央企业的公司，往往存在新股东资产注入的预期。但上市公司实控人变更的促发因素较多，如实控人家族内部的资产安排、执行法院裁定、变更为无实控人等情况，需细致甄别。此外，前期进行资产重组失败的公司有望在并购重组政策调整下继续提交重组申请。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 案例：2024年9月2日，中国船舶与中国重工签署《吸收合并意向协议》，重组目的为整合主要船舶总装业务，规范同业竞争。为进一步聚焦国家重大战略和兴装强军主责主业、加快船舶总装业务高质量发展、规范同业竞争、提升上市公司经营质量，中国船舶工业股份有限公司与中国船舶重工股份有限公司正在筹划由中国船舶通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。2019年中船工业集团和中船重工集团联合重组后，中国船舶、中国重工均为中国船舶集团控制的下属上市公司，在船舶制造、维修领域业务重合度较高，构成同业竞争。通过本次交易，中国船舶、中国重工下属船舶制造、船舶维修业务统一整合并入中国船舶，有利于规范同业竞争，维护上市公司及中小股东利益。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2、格局优化类：行业集中度较低且同质化竞争严重，行业格局面临重构 开展并购重组提升行业集中度，是传统产业优化产业格局的有效路径。2024年11月1日，工业和信息化部发布《钢铁行业规范条件（2024年修订）（征求意见稿）》，这是时隔9年再次对钢铁行业规范指引进行修订。征求意见稿提出严格控制新增钢铁生产能力，新建、改造钢铁企业须制定产能置换方案，实施等量或减量置换，积极开展兼并重组，促进行业集中度提升，优化产业布局结构和组织结构。2023年工信部等七部门联合印发《钢铁行业稳增长工作方案》提出，鼓励行业龙头企业实施兼并重组，建设世界一流超大型钢铁企业集团，推动全国钢铁产能优化布局。 联合重组和产能治理是钢铁行业优化运行秩序、改善发展环境的两大基础性举措。2024年10月9日，中钢协组织召开“钢铁行业促进联合重组和完善退出机制座谈会”。会议就加快促进联合重组和完善退出机制达成共识，为下一步形成钢铁行业推进联合重组、打通落后产能退出通道政策建议奠定了良好基础。近期钢铁行业资产整合进度加快，如10月10日，朝阳市国资委向鞍钢集团无偿划转其持有的凌源钢铁集团7%股权；10月27日，云煤能源公告云南省人民政府与宝武集团就控股股东昆明钢铁进行深化改革合作并签署合作框架协议。 在清洁能源装机大幅增长的背景下，光伏、风电、锂电等产业已成为我国具备显著竞争优势的战略产业，但在发展中也出现结构性产能过剩问题，在推动技术迭代的同时，存量产能面临整合出清。促进行业优质资源整合，减少社会资源浪费和产业低效竞争逐步成为产业共识。2024年10月14日，中国光伏行业协会在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会。 2024年7月，工信部发布《光伏制造行业规范公告管理办法（2024年本）》（征求意见稿），引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，避免低水平重复扩张。在产业链亏损倒逼和行业主管部门引导下，光伏行业新一轮产业整合拉开序幕，20