原木期货上市首日策略

原木期货上市首日策略 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtjas.com金启恒（联系人）从业资格号：F03119420 jinqiheng028808@gtjas.com 报告导读： 原木期货将自2024年11月18日（周一）起上市交易。首批上市交易的原木期货合约为LG2507、LG2509、LG2511。我们认为，其中LG2507合约是交投最为活跃的合约，将会成为主力合约。根据大连商品交易所公告，LG2507、LG2509、LG2511合约的挂牌基准价为810元/立方米。 通过对原木期货交割质量标准、交割地区升贴水等规则的梳理，我们整理出低于挂牌价810元/立方米的规格材种有3.9米30+辐射松、3.9米20+辐射松、5.9米30+辐射松、5.9米20+辐射松。其中目前最便宜的主流可交割品为江苏市场的5.9米30+辐射松，交割成本约为795元/立方米。从非主流市场及交割品种来看，潜在更低价格交割品主要为国产材及K材。通过调研，国产3.9米20+马尾松交割成本按目前贸易商报价约为750-830元/立方米，但这部分体量小且价格代表性较弱，3.9米30+辐射松K材计入分拣费用后，最低或可以达到750元/立方米的交割成本。 从供需配比来看，今年下半年起针叶原木进口量整体提升，9、10月新西兰港口发运量也处在较高水平，以船期及季节性因素推测，未来供应或偏宽松；需求方面，随着目前逐步进入旺季的尾声，10月下旬后原木港口出货量下降，主港库存速度明显放缓，出现向被动补库周期切换的迹象。预计未来一段时间，原木达到供需平衡仍主要由现实的需求端向供应端进行传导，当下原木供需格局偏弱。 根据以上分析，我们认为原木挂牌基准价810元/方略偏高，在无强宏观政策的预期下，我们建议初期仍以做空的思路对待，但向下空间或有限。如果开盘后，市场情绪低迷，价格迅速下跌至785元/方附近（2023年7月中位数），我们建议暂时不追空。如果价格下跌至750元/方（潜在最低价交割品4米中A辐射松K材+分拣费用10元/方），可以转多等待需求预期修复，同时年底是宏观政策密集出台期，特别关注12月中的中央经济工作会议及明年两会，寻求增量政策刺激下成本端对估值的提振机会。月差策略上，推荐7-9逢高反套。7月为传统木材加工产业淡季，9月开始逐渐进入旺季，港口日均出货量整体抬升，现货价格抬升，7-9合约更容易表现出远月升水结构。根据整理近几年的现货价格，7-9月差预计从平水走弱至（-30，-50）区间。 目录 1.原木期货合约关键要素解析................................................................................................................................................................31.1大商所原木合约细则..................................................................................................................................................................31.2原木期货交割等级升贴水.........................................................................................................................................................31.3原木期货交割树种及升贴水.....................................................................................................................................................51.4原木期货交割区域及升贴水.....................................................................................................................................................62.原木期货估值............................................................................................................................................................................................82.1原木期货最便宜可交割品.........................................................................................................................................................83.原木供需趋势............................................................................................................................................................................................94.原木期货投资展望.................................................................................................................................................................................104.1原木期货上市首日单边策略...................................................................................................................................................104.2原木期货上市首日跨期策略...................................................................................................................................................11 （正文） 1.原木期货合约关键要素解析 1.1大商所原木合约细则 原木期货将自2024年11月18日（周一）起上市交易。首批上市交易的原木期货合约为LG2507、LG2509、LG2511。我们认为，其中LG2507合约是交投最为活跃的合约，将会成为主力合约。根据大连商品交易所公告，LG2507、LG2509、LG2511合约的挂牌基准价为810元/立方米。此外，上市初期原木期货合约交易保证金标准为8%，涨跌停板幅度为±6%；原木期货合约上市当日涨跌停板幅度为合约挂牌基准价的±12%。 1.2原木期货交割等级升贴水 大商所原木期货合约基准交割品为检尺径30+，材长3.9米的辐射松，即规格指标需符合3.85m≤材长＜5.85m，在一个检验批次内，36cm≤平均检尺径＜46cm，且单根检尺径≥28cm，无明显外观缺陷，具体标准品质量要求如下表： 在规格指标上，原木期货设立三项材长范围（3.9米、5.9米、11.8米）及三项检尺径范围（20+、30+、40+）。升贴水设置上均参考历史现货价格差值，具体升贴水设置见下表： 在外观指标上，大商所原木合约参考现货贸易买方看货定价的方式及境内外标准，选取国标中腐朽、开裂指标，并在此基础上参考现货市场习惯，增加深度指标： ⚫节子:若原木存在直径较小的节子，在下游加工制作建筑口料时影响不大，但若整手交割品种存在直径较大节子的原木影响较大，现货市场中认为价值下降约为30元/方(约3%）。辐射松易出现节子较大情况，云杉、冷杉、花旗松等树种出现概率较低。 ⚫开裂:开裂对货物价值的具体金额影响难以衡量，与开裂位置与下游用途有关，现货贸易中端头轻微开裂可以接受，大开裂则根据实际材长现场议价扣尺。开裂情况在辐射松、花旗松等树种出现概率较低，云杉、冷杉易出现。 ⚫腐朽:对货物价值影响较大，现货市场中若发现存在大面积腐朽，原木基本无法使用，会要求换货，小面积腐朽按比例扣尺。辐射松、花旗等树种出现腐朽概率较低，云杉、冷杉易出现腐朽情况。腐朽的扣价在期货合约设置中较为严格，如出现严重心材腐朽将单根扣价250元，严重心材腐朽的原木可以通过切片加工来生产木片，用于制作纸浆或能源处理。 1.3原木期货交割树种及升贴水 在替代交割品方面，在树种指标上，为保障实物交割的货源充足，对于替代交割品扩大至所有针叶树材，目前现货市场中除了辐射松外，主要树种有欧洲云杉、冷杉，日本柳杉，以及国产针叶原木，如杉木、马尾松等。升贴水设置上均参考各树种历史现货价格差值。 主要替代交割树种及特点有： ⚫云杉、水杉为原木现货市场上第二重要树种，其中最为常见的单一规格为11.8米20+云杉/冷杉。由于云杉、冷杉树种的材长普遍较辐射松更长，在下游锯切加工过程中可以进行更多样的锯材组合，以满足订单需求，所以结合现货市场情况，在树种上设置100元/m³的升水。 ⚫铁杉、柳杉、杉木、樟子松、花旗松、马尾松这些树种市场占有率较低，在现货市场中价格略高于辐射松，不设置升贴水。 ⚫以火炬松为代表的其他针叶树种在目前现货市场中普遍低于辐射松价格，以火炬松为例，火炬松最常见的规格为3.9米30+，在2021年原木出现大行情，市场缺货，价格上升时，有部分贸易商从乌拉圭进口，但在长期正常行情下不适合用作替代，同时火炬松外观质量较差，容易引起质量争议，降低检验效率。故对此项设置200元/m³的贴水，在正常市场条件下，限制其他树种的交割，若期货市场价格上涨幅度大于现货市场，其他树种则获得交割利润空间。 1.4原木期货交割区域及升贴水 目前大商所共设置9个交割省市，均在原木交易市场具有较强影响力，其中重庆因运输费用问题，单独设置100元每方的升贴水。若最终买方被分配到了不想要的交割地点，可以通过大商所设置的场外市场进行仓单串换。如果在仓单串换中无法实现匹配，可以考虑在交割后，以现货方式在交割地卖出。 资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货研究 11月14日，大连商品交易所公布原木交割厂库7家，分别位于山东、江苏两地，厂库升贴水均为0元/立方米；原木车板交割场所7家，分别位于山东、江苏、广东、重庆、福建、广西，其中重庆珞璜港设置100元/立方米的升水。具体名录见下表： 2.原木期货估值 2.1原木期货最便宜可交割品 从地理位置上来看，现货交易一定程度上锚定江苏太仓、山东日照市场原木估价，回顾历史数据，2022年山东市场现货价格普遍高于江苏市场，但从2023年以来两地现货价格在多数时间内基本持平，在需求低迷的格局下，山东市场较江苏市场更容易出现相对低价。根据2023年至今的报价数据，江苏区域价格低于山东的天数占总数的51%，山东-江苏现货价差的中位数为0元/方。但山东市场波动性相对更加剧烈，主要受到两方面因素影响：1.山东市场下游产业链更加