新力量New Force总第4656期

总第4656期 研究观点 【大市分析】 谨慎观望氛围有再次形成迹象 【公司研究】 奈飞（NFLX，持有）：双边网络效应扩大，盈利指标稳步提升好未来（TAL，买入）：FY25Q2业绩超预期，素质教育+学习机业务快速发展微软（MSFT，买入）：微软云商业订单增长快速，资本开支高增长扩大供给 【公司评论】 Cloudflare(NET.US）：布局分布式算力网络，应对AI推理需求 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【大市分析】 谨慎观望氛围有再次形成迹象 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 11月13日，港股连跌第四日但出现先跌后回稳的走势，恒指微跌20多点继续以19800点水平来收盘，A股持续稳好表现，加上市场憧憬腾讯(00700)的业绩公布，都是对近日已调整下来的港股带来支撑的消息因素。收盘后，腾讯公布了截至9月底止的第三季业绩，期内收入1672亿元人民币按年增长有8％，表现符合市场预期，而经调整纯利则较预期要好，按年增长有33％至598亿多元人民币。事实上，正如我们指出，在互联网龙头股当中，腾讯股价近日是有所率先回软走弱的，目前能否借助业绩来回企至420元以上、来发出回稳走势信号，将会是我们的观察关注点。大盘方面，恒指曾一度试穿波幅范围的下限19700点，但未有实时进一步扩大跌幅，惟观乎大市成交量缩降至不足2000亿元，比对过去五日多空博奕白热化期间要少，似乎资金趁低抄进的积极性未有明显展现，总体谨慎观望的氛围有逐步形成迹象，要注意恒指仍有处于调整弱势的可能，反弹阻力位见于20500点。 港股出现低开后回稳，在开盘初段曾一度下跌239点低见19608点，其后跟随A股回好逐步收复失地，然而，高息股见有资金开始流入，预示着市场气氛有正在出现改变转向偏防守。指数股表现分化，其中，中资电信营运商表现相对突出，全球6G发展大会正在上海举行，加上中移动(00941)时隔十个月后再次回购公司股份，相信都是刺激推动的消息。中联通(00762)涨了有3.5％，是涨幅第二大的恒指成份股，而中移动也涨了有1.3％，中电信(00728)涨了有2.57％。另一方面，药明系股份又再出现掉头回落，美国新政府上台依然是生物医药股的不明朗因素，药明生物(02269)跌3.36％，药明康德(02359)跌4.1％，是跌幅最大的两只恒指成份股。 恒指收盘报19823点，下跌23点或0.11％。国指收盘报7131点，上升4点或0.05％。恒生科指收盘报4456点，下跌1点或0.02％。另外，港股主板成交量回降至1846亿多元，而沽空金额有244.2亿元，沽空比例13.23％。至于升跌股数比例是624：934，日内涨幅超过10％的股票有44只，而日内跌幅超过10％的股票有32只。港股通转为净流出，在周三录得有逾45亿元的净流出额度。 【公司研究】 奈飞（NFLX，持有）：双边网络效应扩大，盈利指标稳步提升 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 我们认为奈飞的商业模式具备双边网络效应，能够在优质内容和庞大用户群之间形成良性循环。尽管其他竞争对手也在投入巨资制作优质内容，其中不乏苹果、亚马逊等科技巨头和迪士尼等经典IP玩家，但奈飞的网络效应使其在投入产出比和盈利水平依然保持领先地位。用户粘性相关的指标依然非常健康，每个付费用户的日均使用时长约为2小时，前三季度家庭账号的使用时长同比也有一定的提升。在新业务方面，我们认为广告版订阅计划具备很强的吸引力，未来伴随用户的增长，预计2026年广告将成为更重要的收入来源。预计23-26年公司收入的复合增速为15%，对应经营利润率为26.6%/27.9%/28.7%，EPS的复合增速为32%。 李倩852-25321539chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业流媒体股价819.50美元目标价823.00美元（+0.4%） 2024Q3业绩摘要 收入同比增长15%至98.25亿美元，高于公司14%的指引。季度净增用户507万，全球总用户数同比增长14%至2.83亿。平均订阅费用同比持平，主要受拉美市场汇率贬值所影响。运营利润率同比增加7.2个百分点至29.6%，高于公司28.1%的指引。摊薄后EPS为5.40美元，高于公司5.10美元的指引。本季度公司以17亿美元回购了约260万股，财年前三季度已回购约880万股，当前回购计划仍有31亿美元的额度。新业务方面，广告版用户数持续扩大，付费用户数环比增长35%，新增用户占广告版所在地区的50%以上，全球月活用户数已达到7,000万。 总股数4.27亿股市值3,503亿美元52周高/低820.37美元/445.64美元每股账面值53.15美元 2024Q4业绩指引 预计2024Q3收入将同比增长15%至101.28亿美元，其中用户增长将高于2024Q3的507万。预计运营利润率为21.6%，摊薄后EPS为4.23美元。 2024及2025年指引 预计2024年收入将同比增长14-15%。公司再度上调运营利润率至27%，预计自由现金流约为60-65亿美元。预计2025年收入将同比增长11-13%，运营利润率为28%。 目标价823.00美元，持有评级 我们上调未来三年收入及盈利预测，采用DCF法估值，假设WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，求得目标价823.00美元，较当前股价有0.4%的上升空间，下调至持有评级。当前价格对应24-26年市盈率分别为41/34/29倍。 风险因素 流媒体及其他线上平台加速抢夺用户时长、汇率波动影响以美元计价的财务表现、文生视频应用可能带来机遇与挑战。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 好未来（TAL，买入）：FY25Q2业绩超预期，素质教育+学习机业务快速发展 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 业绩概览公司25财年2季度（24年5月-24年8月）收入为6.19亿美元，同比增长50.4% （预期同比+45%），Non-GAAP经营利润为6452万美元，同比+22.5%，Non-GAAP经营利润率10.4%，同比-2.4pct，较市场预期+6.3pct；Non-GAAP归母净利润7433万美元，同比+25.4%，Non-GAAP净利润率12.0%，同比-2.3pct，较市场预期+6.3pct。季度末公司现金+短期投资为34.5亿美元，无银行负债。此外，公司递延收入为4.9亿，同比+55%。 市值65.0亿美元已发行股本6.05亿ADS52周高/低15.5/7.35美元每股净资产6.22美元/ADS 线下网点持续扩张，新业务延续增长我们估算25财年Q2公司业务结构:（1）教育培训业务占比约七成，整体增长超 45%。其中素质教育培训业务占比约50%，同比增长约70%，高中教培业务占比约15%，实现稳定增长。海外教培及其他业务总体占比较小。预估其线下教学点增加超400间，扩张环比有所放缓，预计全年网点产能扩张同比+50%。（2）内容解决方案占比约25%，包含智能硬件、实物出版、数字内容等，估算同比增长50%+，主要受到学习机销售收入驱动,公司5月推出单价约4500-5000元档的新品xPad经典版2024，以及单价较低的学练机进一步丰富产品线，持续打造公司专业品牌。根据第三方数据平台预测，预估本季度线上学习机产品销量近15万台。此外，本季度公司公布学习机周活跃率为80%，用户对学习机的使用已逐步形成习惯。 Q3业绩展望 Q3为教培行业淡季，由于产能快速扩张，成本前置的影响，公司的收入与利润的季节性波动将更加放大。非学科培训业务以及智能学习机业务将延续同比高速增长势头，总体而言，预期公司Q3收入同比将+39%至5.2亿美元。目标价14.9美元，给予买入评级 在当前政策与监管环境逐步稳定的背景下，公司作为业内领先的公司其教育业务预计长期稳定发展，持续填补市场空白。在各业务前置投入期逐步度过后，利润率逐步获得改善。根据DCF法，取WACC=11%，长期增长率为3%，调整目标价为14.9美元，较当前价格有48.1%的增长空间，给予买入评级。 微软（MSFT，买入）：微软云商业订单增长快速，资本开支高增长扩大供给 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 本季度公司收入为656亿美元，同比增长16%，超过彭博一致预期的645亿美元。毛利率为69.4%，同比下降180bps，超过彭博一致预期的69%。经营利润率为46.6%，同比下降100bps。GAAP净利润为247亿美元，同比增长11%，超过一致预期的233亿美元，净利润率为37.6%。GAAP摊薄每股收益为3.30美元，超过彭博一致预期的3.11美元。公司预计FY2025Q2财季收入区间为678亿美元至691亿美元，同比增长9.8%至11.4%，中值不及彭博一致预期的699亿美元。 行业TMT股价418.47美元目标价500.00美元(+18.2%) Azure收入继续受供给限制，商业订单增长快速 本季度Azure收入同比增长33%至168亿美元，AI贡献了12ppts收入增速，略高于市场预期的32%增速。公司表示影响Azure收入增速的主要由于第三方GPU交付晚于预期，因此下半年的收入将加速。同时，数据中心建造到云实例上线也存在一定延迟。微软云收入同比增长22%至389亿美元。本季度最大亮点在公司的商业订单量同比增长30%，去年同期订单增速为14%。其中约40%订单会在12个月内确认，有大量的收入由于供给限制的原因尚未被确认。 市值31452亿美元已发行股本74.3亿股52周高/低468.35美元/362.90美元每股净资产38.69美元 M365 Copilot推动ARPU增长 本季度M365商业云收入同比增长15%至182亿美元，付费商业席位同比增长8%，主要由于SMB的需求增长和ARPU提升。ARPU的增长主要来自E5用户的增长以及Copilot订阅量提升。公司表示M365 Copilot的日活用户较上季度翻倍，财富500强企业中近70%的企业现在都在使用M365 Copilot。沃达丰此前的试用表明，使用M365 Copilot平均每人每周可节省3小时。M365个人云及产品收入为17亿美元，同比增长5%。个人版订阅用户为8440万，同比增长10%。 目标价500美元，上调至买入评级 根据DCF估值法，维持WACC为8.5%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价500美元，对应2025财年利润的36倍PE，较当前价格有18.2%的提升空间，上调至买入评级。 风险因素 云计算市场竞争风险，PC出货量下降风险，Arm冲击PC生态风险，市场预期过高风险，汇率风险。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司评论】 Cloudflare(NET.US）：布局分布式算力网络，应对AI推理需求 李京霖852-25321539Jinglin.Li@firstshanghai.com.hk 2024财年第三季度业绩情况 第三季度，公司收入为4.30亿美元，同比增长28%。其中直接客户占79%，贡献了约3.41亿美元收入；渠道合作伙伴占21%，贡献了约8900万美元收入。本季度Non-GAAP毛利率为78.8%，高于长期目标范围75%