传媒行业2025年度投资策略：“AI、出海、IP”为舵，乘风破浪

传媒行业2025年度投资策略 姓名田鹏（分析师）证书编号：S0790523090001邮箱：tianpeng@kysec.cn 姓名方光照（分析师）证书编号：S0790520030004邮箱：fangguangzhao@kysec.cn 姓名肖江洁（联系人）证书编号：S0790124070035邮箱：xiaojiangjie@kysec.cn 2024年11月13日 核心观点 1、复盘及展望：AI进展为行情主要催化剂，内容（影视、游戏）板块业绩受供给端影响明显，后续或迎业绩+估值双重修复 传媒板块在2024年2-3月与2024年10月迎来两轮上涨，2-3月上涨或主要由OpenAI推出视频生成模型Sora、Kimi访问量创新高等AI产业进展驱动，10月以来或主要源于政策推动下市场普涨，细分板块中，广告、出版板块收益率跑赢行业整体，游戏、影视板块跑输。估值方面，板块PE（TTM）5月以来有所回落。业绩方面，2024年前三季度广告、出版板块业绩相对稳健，出版高股息特征突出，游戏板块受新游供给较弱影响，影视板块受头部影片供给不足影响，业绩下滑。展望后市，游戏新品稳步推出，多部头部影片有望陆续定档2025年春节档及其他重要档期，内容供给释放或助力游戏、影视板块业绩修复，广告板块业绩或随消费复苏继续修复，出版板块有望延续业绩稳健及高股息特征，AI或继续全面赋能传媒各子行业降本提效、拓展全新变现模式，传媒板块行情或迎来估值、业绩共振。 2、2025年核心主线之一：AI应用 AI应用持续推新，商业化空间或逐步打开。“AI+影视”新品不断涌现，AI陪伴用户开始放量，AIAgent助力电商行业降本增效，AI赋能营销生产力大幅提升，“AI+教育”不断迭代，B、C端商业化开始落地。重点推荐芒果超媒、快手-W、顺网科技、值得买，受益标的包括华策影视、汤姆猫、返利科技、引力传媒、因赛集团、世纪天鸿、豆神教育、盛通股份、南方传媒等。 3、2025年核心主线之二：文化出海 国内公司手游出海竞争力依然突出，《黑神话：悟空》带动PC及主机游戏出海或成为后续重要驱动力；供需共振下，短剧出海有望延续高增长，市场规模或达百亿美元级；Tiktok用户延续快速增长，商业化或加快，为出海营销公司拓展成长空间。重点推荐腾讯控股、心动公司、神州泰岳、恺英网络、完美世界、吉比特，受益标的包括宝通科技、中文在线、蓝色光标、易点天下等。 4、2025年核心主线之三：IP衍生 （1）动漫游戏周边：Z世代用户基数大，能提供情绪价值、满足精神刚需的“谷子”经济兴起，供给端释放驱动行业规模或不断扩容。（2）集换式卡牌：用户收藏、社交等多元需求驱动下，量价或齐升，推动市场规模延续高增长。重点推荐上海电影、姚记科技、奥飞娱乐、阅文集团，受益标的包括华立科技等。 5、风险提示：AI大模型研发进展不及预期、新游戏上线推迟或流水不及预期、IP衍生产业规模增长不及预期等。 目录C O N T E N T S 2025年核心主线之一：AI应用 2025年核心主线之二：出海 2025年核心主线之三：IP衍生 风险提示 1.1复盘与估值：板块行情受AI事件催化及大盘影响，整体估值有所提升 A股传媒板块在2024年2-3月与2024年9-10月迎来两波上涨，2-3月或主要受OpenAI推出Sora、Kimi访问量创新高、阶跃星辰大模型发布等AI大模型、应用端突破影响，9月底以来或主要源自市场普涨，截至2024年11月13日，传媒指数相比年初上涨9.6%，跑输Wind全A指数-11.1%。估值来看，截至2024年11月，传媒板块整体PE（TTM）有所提升，从1月初至11月初，PE（TTM）从39.4倍提升至42.4倍。 1.2业绩复盘与展望：内容板块业绩或主要受供给端影响，营销、出版相对稳健 1.2.1游戏：新品供给影响业绩释放节奏，后续游戏新品逐步上线，或驱动板块业绩修复 2024年前三季度A股游戏板块实现营业收入681.8亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润73.3亿元，同比下滑30.4%，或主要受2024年游戏上市公司头部新品供给较少影响。或受2024Q1、Q2及Q3业绩影响，2024年4月以来游戏板块涨幅弱于大盘整体。2024年前10个月已发放1072款版号（2023年全年共发放1075款），展望后市，丰富的版号储备或推动游戏新品陆续上线，供给释放或推动游戏板块业绩修复，另外，中国首款3A游戏《黑神话：悟空》火热出圈，或提振端游/主机游戏景气度，给游戏板块贡献业绩增量。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2业绩复盘与展望：内容板块业绩或主要受供给端影响，营销、出版相对稳健 1.2.2影视：优质影片供给不足影响重要档期，随头部影片陆续定档，板块业绩有望改善 2024年前三季度A股影视板块实现营业收入258.9亿元（同比-16.3%），实现归母净利润8.9亿元（同比-69.5%），影院经营成本刚性或致利润增速低于收入增速。截至2024年11月12日的国内全年电影票房为392亿元（2023全年为549亿元），观影总人次为9.26亿人（2023全年为12.99亿人），或由于2023年优质影片集中上映，2024年头部影片供给不足，致暑期档、国庆档等重要档期票房明显下滑。或由于季度业绩因素影响，4月来影视板块涨幅弱于大盘整体。展望后市，《封神第二部：战火西岐》（前作票房26.34亿元）、IP系列电影《熊出没·重启未来》已定档2025年春节档，《唐探1900》、《哪吒之魔童闹海》（《哪吒1》票房超50亿）、《蛟龙行动》（前作《红海行动》票房超36亿）、《无名之辈2》（《无名之辈》1票房8亿）、《射雕英雄传之侠之大者》等值得期待的头部电影有望陆续定档重要档期，或驱动电影票房及影视板块业绩改善。 1.2业绩复盘与展望：内容板块业绩或主要受供给端影响，营销、出版相对稳健 1.2.3广告营销：广告刊例花费持续上涨，板块业绩已开启修复 2024年前三季度A股广告营销板块营业收入为1,220.2亿元（同比+8.5%），归母净利润为45.4亿元（同比-4.8%），其中2024Q3营业收入为416.8亿元（同比+38.6%），增长较快或主要系2023Q3基数较低及2024年来广告商投放预算逐步恢复。或由于业绩修复相对较快，2024年以来广告营销板块与传媒大盘涨幅相近。根据CTR媒介智讯，2024年1-8月整体广告花费同比上涨3.1%，8月份广告市场刊例花费同比上涨5.2%，连续三个月实现增长，月度花费环比上涨3.1%，涨幅较上月略有扩大；展望后市，广告市场景气度或随经济企稳、消费复苏继续回升，推动广告营销板块业绩进一步增长。 1.2业绩复盘与展望：内容板块业绩或主要受供给端影响，营销、出版相对稳健 1.2.4出版：整体业绩趋稳，高股息特征凸显 2024年前三季度A股出版板块实现营业收入1013.8亿元（同比-2.0%），实现归母净利润94.2亿元（同比-26.4%），收入端总体保持稳定，利润端下滑或主要系所得税政策调整影响；地方国有出版公司现金储备丰富，截至2024年11月5日，25家重点出版公司平均股息率为3.03%，部分公司股息率在5%以上，高于沪深300平均股息率（2.6%），高股息特征凸现。或由于高股息属性，2024年以来出版板块涨幅明显优于传媒行业整体。展望后市，基于地方国有出版公司教材教辅主业竞争格局相对稳定，所得税影响的基数效应将消除，出版板块整体业绩或延续稳定，基于高现金储备和政策鼓励积极分红，或延续高股息特征。 目录C O N T E N T S 传媒板块复盘与展望 2025年核心主线之一：AI应用 2025年核心主线之二：出海 2025年核心主线之三：IP衍生 风险提示 AI+影视：边界不断拓展，AI影视内容有望迎来快速增长期2.1 AI+影视作品不断涌现，2024年中国AI影视市场规模或达216亿元，视频生成等多模态大模型或继续助力市场规模扩容 2024年来，国内快手可灵、字节豆包、美图MOKI、Minimax等视频大模型频频推出，海外方面Sora、Meta、Adobe也推出自研大模型，从前期筹备，到虚拟拍摄、后期配音，在影视制作的各个环节，AI技术的参与程度都日渐加深。芒果TV旅行真人秀节目《我们仨》中，首次出现AI助理导演“爱芒”；央视频AI频道上线的微短剧《中国神话》，AI编剧占比达80%，充分展现AI技术在影视产品创意研发中的巨大潜力。根据百通数据，预计2024年中国AI影视市场规模达216亿元。我们认为，AI正在重塑影视工业制作的全流程，不仅可以带来影视内容生产的降本增效，还可赋能剧本内容创作，使内容更贴近甚至创造用户需求，文生视频、图生视频等多模态大模型不断更新迭代的推动下，AI生成的影视内容市场空间或进一步打开。 2.1AI+影视：重点推荐及受益标的 2.1重点推荐：芒果超媒、快手-W 1、芒果超媒（300413.SZ）：会员数再创新高，优质内容释放或推动业绩修复 核心主业稳健发展，看好后续优质内容释放2024年前三季度公司营业收入为102.78亿元（同比-0.85%），归母净利润为14.44亿元（同比-18.96%）；2024Q3公司营业收入为 33.18亿元（同比-7.14%），归母净利润为3.80亿元（同比-27.41%），主要系企业所得税政策调整影响。我们看好优质内容释放叠加消费预期改善驱动业绩增长，预测2024-2026年归母净利润分别为19.18/21.80/23.81亿元，对应EPS分别为1.03/1.17/1.27元。头部内容拉新作用明显，会员数再创新高，出海业务亮眼 会员业务增长亮眼，《歌手2024》拉新效果显著，带动芒果TV国际APP新增1853万的用户，2024年国际APP有望实现2.6亿用户目 标，国内APP平台有效会员超7000万（截至2024年10月），再创新高。费用方面，2024前三季度销售费用为12.2亿元，同比下降24.19%，管理费用为2.57亿元，同比下降36.32%，研发费用为1.28亿元，同比下降26.52%。2024年前三季度毛利率为29.15%，同比下降6.66pct，净利率为13.87%，同比下降2.92pct，主要受到企业所得税政策调整影响，公司所得税费用较去年同期增加2.8亿。 优质剧综逐步释放，AIGC全面参与内容生产，后续业绩修复空间大内容来看，2024Q4上线《再见爱人4》（10月17日）；《小巷人家》（10月28日）；微短剧《赎爱》（10月19日）；《日光之城》 （10月17日）；《森林进化论2》（10月15日）；《国医少年志》（10月18日），双平台共8个节目内容主理人赛道，49个节目自制团队。《声生不息·港乐季2》《女子推理社2》《时光音乐会4》《芒果新生班·搭档季》等重点节目或继续驱动会员及广告收入增长。AI方面，芒果大模型已运用于《爱的修学旅行》《我们仨》《中国官箴》等8档节目，近期将发布基于AIGC打造面向短剧的创新生产引擎——山海短剧智能制作平台，AIGC全面参与内容生产，或助力内容生产降本提效。 2.1AI+影视：重点推荐及受益标的 2.1重点推荐：芒果超媒、快手-W 2、快手-W（1024.HK）：线上营销服务收入强势增长，盈利能力持续提升 公司2024Q2实现营业收入309.75亿元（同比+11.6%，环比+5.3%），实现毛利率55.32%（同比+5.1pct，环比+0.5pct），经调整净利润为46.79亿元（同比+73.7%，环比+6.6%），经调整EBITDA为63.44亿元（同比+47.0%，环比+6.10%），业绩大幅增长主要系线上营销服务收入快速增长及商业化变现效率提升。我们看好公司盈利能力继续提升，预计公司2024/2025/2026年净利润为156.23/195.72/233.61亿元，对应EPS分别为3.6/4.5/5.4元。 线上营销服务收入为增长引擎，海外快速减