AI+出海+IP，科技与内容生态交相辉映——传媒互联网行业2026年度投资策略

长城证券产业金融研究院分析师侯宾执业证书编号：S1070522080001买入（强于大市） 时间：2025年12月24日 核心观点 ◼AI应用：受益于底层多模态大模型能力持续升级以及算力成本下探，2025年AI应用步入商业化加速阶段，国内外主要厂商Tokens调用量均实现快速增长，如字节跳动旗下豆包大模型在9月底的Tokens调用量较5月份激增超80%，谷歌10月Gemini调用量较5月增长超33%。展望2026年，我们建议重点关注（1）AI与老产品的融合升级：如微信作为国民级APP，具备朋友圈、公众号、小程序、视频号、电商等丰富生态，具备较强Agent化潜力，我们认为AI+现有产品的升级有望打造新时代AI流量入口以及操作系统；（2）AI+广告营销：已经逐步体现在报表层面，包括自身具备广告平台的互联网公司腾讯、快手、哔哩哔哩等以及广告程序化投放公司；（3）AI+电商：近期国外OpenAI推出Shopping Research功能，国内字节上线商品卡功能并接入抖音商城，可以针对消费者需求进行商品推荐以及线上付费等功能，打造Agent线上购物闭环；（4）AI+教育：AI大幅提升课程制作产能，同时AI助教、作业智能批改等系统持续提升学生学习质量。 ◼文化及AI出海：国家层面政策支持文化出海、文化强国，我国游戏、文学作品、影视剧集等传统内容质量持续提升，同时微短剧、漫剧等新形态内容持续获得国内外内容消费者喜爱，带动我国文化出海加速，重点关注（1）游戏出海：头部厂商加速游戏出海布局，如世纪华通《Kingshot》《WhiteoutSurvival》等产品于海外维持强劲表现，游戏出海打开行业成长空间；（2）影视出海：微短剧加速出海，根据SensorTower，2025年我国海外短剧应用海外下载量和收入持续保持高位，新形式内容持续吸引海外内容消费者。同时，建议重点关注AI应用出海进展，相较国内，海外用户对于软件付费意愿更高，国内AI产品有望凭借其高产品力以及性价比迎来快速增长，如截至25Q3快手可灵海外收入占比约为70%，领跑我国AI应用出海赛道，同时建议关注美图、万兴科技等公司出海进展。 ◼IP内容消费：类似“口红效应”，我们认为潮玩等IP内容衍生品行业于当前宏观背景下有望维持增长韧性。根据弗若斯特沙利文，中国IP玩具市场规模将从2025年的578亿元增至2028年的911亿元，复合增速达17.02%。国内消费者对潮玩认可度持续提升，同时IP方持续加强衍生品布局，如2025年《哪吒2》以及《浪浪山小妖怪》两部动画影片均采取电影+IP衍生协同布局，持续验证优质IP衍生品需求，国内持续破圈。国外方面，以泡泡玛特为代表的潮玩公司加速海外布局，25H1海外收入达55.93亿元，同比增长440%，且下半年海外开店呈加速趋势。同时，IP产业供应链日趋成熟，制造业优势不断向IP行业渗透，我们认为后续IP衍生品具备产能释放的条件。 ◼核心标的：（1）港股互联网：阿里巴巴、腾讯控股、快手、哔哩哔哩、百度集团、美团；（2）AI应用：焦点科技、蓝色光标、易点天下、值得买、迈富时、粉笔、天下秀；（3）游戏：三七互娱、完美世界、吉比特、巨人网络、恺英网络、世纪华通；（4）IP：泡泡玛特、中文在线、阅文集团；（5）影视院线：光线传媒、华策影视、芒果超媒等公司。 ◼风险提示：AI应用商业化不及预期，海外市场进展不及预期，行业监管风险，宏观经济不及预期。 CONTENTS目录 传媒互联网2025年度总结复盘 1.1海外：AI模型及应用进展不断，关注海外映射机会 ◼谷歌：接连发布Gemini3、NanoBananaPro以及BigQueryAl，全球AI应用商业化有望持续提速➢Gemini3：谷歌于11月19日正式发布Gemini3，系列模型在多模态、推理、Agent三条主流线路的多项国际测试创下多个历史最高纪录；在LMArena文本领域得分1501，是首个超1500分的模型；GeminiAPPQ3月活超6.5亿，查询量环比增长三倍，增长势头迅猛；➢NanoBananaPro：可以可视化任何想法，凭借Gemini3的先进推理，NanoBananaPro不仅可以创建图像，还可以创建更有用的内容。同时NanoBananaPro还可以连接到谷歌搜索的庞大知识库，快速创建食谱快照或可视化天气或体育等实时信息；➢BigQuery Al：用户可以通过自然语言描述需求，让智能体自动生成生产就绪的结构化查询语言（SQL）代码，无需移动数据或掌握复杂框架，即可在谷歌的数据分析平台BigQuery内完成模型训练、推理和工作流自动化；整体来看，谷歌TPU+大模型+应用+数据的全生态优势逐步凸显，有望最先实现AI生态闭环，引领AI产业进入“投入-成长-再投入”正循环。 1.1海外：AI模型及应用进展不断，关注海外映射机会 ◼OpenAI：推出购物研究功能，有望打造购物新范式2025年11月24日，OpenAI正式宣布推出一项名为“购物研究”（Shopping Research）的新体验，用户只需通过自然语言描述需求（例如 “帮我找一款适合小公寓的最安静无线吸尘器”），OpenAI Shopping Research就可以通过结合全网的高质量来源和用户的历史记忆，在几分钟内生成一份包含详细参数对比、优缺点分析的“个性化买家指南”。Shopping Research是基于GPT-5-Thinking-mini后训练的mini模型，模型准确性得到大幅提升，其中Shopping Research达到64%，GPT-5-Thinking为56%，GPT-5-Thinking-mini为52%，ChatGPTSearch为37%。我们认为OpenAI Shopping Research有望将单向的商品搜索升级为智能决策服务，标志着AIAgent正式开始重构电商流量与决策入口。建 议重点关注阿里巴巴千问APP以及阿里系软件服务商值得买等公司相关进展。 1.2传媒行业2025年复盘 1.2传媒行业25Q3转为标配，基金偏好度显著回升 传媒行业转为超配，细分板块表现有所分化。25Q3传媒行业重仓市值占比为1.78%，环比提升0.38pct；传媒行业总市值/全A总市值为1.78%，环比基本持平。传媒行业由25Q2的低配0.37%转为标配。分板块来看，游戏及广告营销板块维持超配，其中游戏板块超配比例为0.66%，环比提升0.37pct。整体来看，传媒行业偏好度显著提升。向后展望，我们认为传媒行业有望受益于（1）大模型能力持续升级、AI算力成本下降带动AI应用加速落地，商业化进程提速；（2）政策环境趋稳带动行业基本面改善，如游戏板块受益于版号常态化发放带动板块景气度持续向上；（3）IP产业链持续成熟，IP产业价值有望迎来重估，带动游戏、影视院线、数字媒体、出版等板块基本面稳健向上。 1.2传媒行业基本面延续改善趋势，收入维持同/环比增长 传媒行业营业总收入连续两个季度实现环比增长，行业基本面延续改善趋势，板块表现有所分化。申万传媒行业25Q3实现营业总收入1326.25亿元，同比增长9.0%，环比增长2.8%，传媒行业收入连续两个季度实现环比增长。分板块来看，游戏板块基本面维持强劲表现，25Q3实现营业收入303.62亿元，同比增长28.61%，环比增长9.48%；此外，广告营销板块延续稳健复苏趋势，25Q3营收同比增长5.59%至440.10亿元；影视院线板块缺乏头部爆款导致大盘暑期档爆发力欠佳，整体表现平淡，板块25Q3营收同比下降2.19%至86.12亿元。 1.2传媒行业各各细分板块收入增长情况 1.2传媒行业各各细分板块利润增长情况 数据来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 1.3互联网行业2025年复盘 ◼DeepSeek点燃AI热情，行业估值逻辑迎来重构。复盘2020-2025年，互联网行业估值逻辑持续变化：➢2020-21H1：2020年为互联网的扩张之年，彼时受益于流量红利等因素，互联网公司各项业务处于快速增长阶段，行业通常采用SOTP方法为互联网公司定价，估值方式较为多样化；➢21H2-2024：随互联网行业监管趋严、国内宏观经济下行压力加大、流量红利褪去带来的竞争格局趋紧，以及外部美联储加息带来的流动 性收紧，互联网公司估值模式由SOTP转变为EPS，即当下不能贡献EPS的业务市场通常给予零估值甚至是负估值，叠加2023年电商、本地生活等行业竞争加剧，相关公司盈利能力大幅波动，估值中枢亦持续下行；➢2025年：互联网行业进入新一轮投资周期，AI、出海、即时零售等多个方向有望打开行业长期成长空间，年初DeepSeek点燃AI热情，首 先带动了阿里巴巴估值逻辑重构，CAPEX以及云业务收入增长的提速带动其云业务开始单独计算估值；应用层面，快手可灵在商业化取得显著进展后也迎来了价值重估。同时，我们观察到对于阿里外卖业务的投入，市场没有将外卖业务的亏损直接计入电商业务估值。此外，腾讯不断用稳健的业绩验证了自身在游戏、广告营销等领域的竞争优势以及护城河，同时微信有望打造国民级AI操作系统，亦迎来戴维斯双击。 1.3AI驱动互联网广告行业提速增长 AI技术正逐步成为各互联网广告平台收入增长引擎：◼腾讯：公司25Q1-3在线营销业务实现收入1039亿元，同比增长20%；公司推出了智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，可以支持广告主自 动配置定向、出价及版位，并优化广告创意，从而提升广告主ROI，推动其广告加载率以及eCPM提升；◼快手：下沉市场基本盘稳固，公司推出端到端生成式大模型OneRec实现用户画像的精细刻画，提升用户时长，提升广告投放的精准度，在保障用户体验的同时，AI驱动广告CTR与复投率明显提升，提高广告主ROI，进一步吸引广告预算倾斜，驱动eCPM提升；◼哔哩哔哩：AI带动内容产量提升驱动平台用户数持续创新高，差异化流量基本盘稳健；此外，公司AI技术提升营销素材制作效率以及广告投放效果，平台AI视频的素材消耗占到60%以上，广告智能投放消耗超过45%，分发效率整体效率提升了10%以上；◼阿里巴巴：通过上线全站推广广告产品有效提升公司广告货币化率，淘宝2025年陆续上线拍立淘（多模态搜索）、AI万能搜、AI助手、AI试穿等AI功能，大模型带动淘宝推荐信息流点击量提升10%，商家ROI增长12%，持续优化用户体验，并同时提升商家经营效率； 1.3云计算：算力需求旺盛带动云业务收入加速 下游算力需求旺盛以及各行业AI应用加速落地带动国内互联网云计算厂商收入加速增长。此外，受益于互联网阿里、腾讯、百度等公司近年持续加大针对芯片以及AI大模型层面的投入，且具备优质的应用流量入口，因此相关AI产品可以由原流量入口导流或以插件形式嵌入原流量入口。受益于以上原因，我们看到在AI需求爆发之后，互联网云需求显著回升：◼腾讯：公司受益于汽车和互联网公司算力需求增长，25Q3云存储和数据管理产品（如云对象存储、TDSQL、CBS、DBbrain）的收入实 现了显著的同比增长，带动公司企业服务收入同比增长十几个百分点；◼阿里巴巴：持续追加CAPEX投入，云业务收入增速呈现逐季度提升趋势，汽车、金融、互联网、教育、医疗、生产力工具等领域的需求持续爆发，阿里巴巴此前在云栖大会上表示，token使用量每2-3个月就会翻倍，公司正在大力投资建设超大规模的人工智能基础设施，以此为自身全栈人工智能云产品提供支撑；◼百度集团：公司将其MaaS平台千帆升级为以智能体为中心的平台，同时持续加大AI基础设施投入建设，25Q3智能云基础设施收入达到人民币42亿元，同比增长33%，AI高性能计算设施的订阅收入同比增长128%。 1.4政策向上，看好政策支持下传媒互联网产业发展 ➢游戏：2024-2025年游戏产业政策整体呈现积极呵护态度，版号发放数量自2022年触底以来稳步回升，25M1-11国产游戏发放版号数为1532个，已超过2024年全年的13