季报点评：销售旺盛，Q3毛利率超预期

零跑汽车（09863.HK） 销售旺盛，Q3毛利率超预期 销量亮眼，Q3毛利率超预期。受益于7月以旧换新政策加码、C10和C16等新车爬坡，公司Q3交付了86165辆汽车，同比/环比增长了94%/62%。销量拉动 证券研究报告|季报点评 2024年11月13日 买入（维持） 股票信息 下，Q3收入同比增长74.3%至98.6亿人民币。由于1）相对高价的C10和C16 快速上量、产品销售结构优化，2）公司持续改善成本管理工作，3）规模效应，公司Q3毛利率同比/环比大幅提升6.9/5.3pct至8.1%，毛利润同比大涨100%+至8亿左右。费用整体小幅增长，增速远小于收入增速，因此费用率大幅收窄。与此同时，Q3归母净亏损收窄明显，亏损幅度同比降低30%至6.9亿，亏损率环比收窄15pct至7%；经调整净亏损为5.4亿，经调整净亏损率为5%左右。 汽车销售结构优化，全年销量大概率超出目标。零跑汽车2024Q3销售的86165辆汽车中，大约有78.3%为C系列车型，整体产品结构有所改善。从月度高频销量数据来看，零跑汽车销量节节攀升，7/8/9月销量分别为22093/30305/33767 辆，10月进一步增长到38177辆。我们预计，随着以旧换新政策的持续影响、年底进一步冲量，零跑汽车Q4销量有望进一步增长到11万以上，拉动公司全年销量远超此前的25万销售目标。展望明年，公司规划了3款B系列新车，我们预计这三款新车分别在Q2/Q3/Q4开始交付。基于新车放量、海外销售，公司预计2025年销量能够实现50万辆以上。 规划扩大产能，打开新空间。公司当前在浙江金华工厂的产能已经基本打满，月产能大约为4万，正在加紧新建杭州工厂，目标2025年上半年投产。此外，公司正 在规划金华第三座工厂，预计2025年底或2026年初投产，目标到明年年底规划 年产能达到100万台，为明后年的销售提供充分的保障。 2024年海外销售目标为8000-12000台，预计明年年底之前实现本地化生产。T03和C10两款车型完成欧盟WVTA认证后，于2024年9月24日在欧洲正式上市。截至10月底，欧洲已开业339家经销商门店，超出此前的目标。未来，公司 将逐步布局亚太、中东、非洲和南美市场，预计到2025年形成500家以上渠道规模。当前，欧盟对华加征反补贴关税方案落地，零跑坚定加速实现本地化生产的决心。未来，公司计划依托Stellantis在当地已有的整车制造工厂来推进零跑的本地化制造，预计2025年年底之前实现本地化生产。 全年预计超额完成5%的毛利率目标。公司Q1-3整体实现4.8%的毛利率，Q3毛利率超预期达到8.1%，我们预计Q4随着规模经济进一步环比改善，因此全年有较大概率超额完成5%的毛利率目标。展望明年，我们预计公司国内市场有望实现 10%以上的毛利率水平，出海部分预计实现3%的毛利率水平（零跑汽车对零跑国际的销售部分），因此我们预计零跑汽车2025年将实现9%左右的平均毛利率。 投资建议：我们预计公司2024-2026年销量约29/50/72万辆，总收入达322/550/817亿元；2024-2026年归母净利润率为-9%/-2%/2%。以11月11日汇率测算，我们给予零跑汽车595亿港元目标估值，对应1x2025eP/S，给予其 （9863.HK）45港元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,385 16,747 32,244 55,045 81,718 增长率YoY（%） 295 35 93 71 48 归母净利润（百万元） -5,109 -4,216 -3,033 -1,146 1,710 增长率YoY（%） -80 17 28 62 249 归母净利润率（%） -41.3 -25.2 -9.4 -2.1 2.1 EPS（元/股） -4.9 -3.6 -2.6 -1.0 1.5 P/S（倍） 3.4 2.5 1.3 0.8 0.5 P/B（倍） 7.9 5.8 7.0 7.1 5.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月11日收盘价 行业海外 前次评级买入 11月11日收盘价（港元）33.90 总市值（百万港元）45,323.15 总股本（百万股）1,336.97 其中自由流通股（%）83.50 30日日均成交量（百万股）6.63 股价走势 零跑汽车恒生指数 40% 22% 4% -14% -32% -50% 2023-112024-032024-072024-11 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《零跑汽车（09863.HK）：新车快速上量，海外销售在即》2024-08-20 2、《零跑汽车（09863.HK）：出海如期推进，盈利改善可期》2024-05-31 3、《零跑汽车（09863.HK）：持续降本增效，盈利逐步改善》2024-04-09 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 13638 22470 31701 35236 57606 营业收入 12385 16747 32244 55045 81718 现金及现金等价物 6949 11731 15936 19458 35732 营业成本 14296 16666 30033 50261 74318 受限制现金 1822 2800 2800 2800 2800 毛利润 -1911 80 2211 4785 7400 贸易应收款项及应收票据 1685 926 3552 2870 6210 研发费用 1411 1920 2801 3400 3720 存货 1749 1719 4120 4815 7571 销售费用 1114 1795 2003 2200 2200 其他流动资产 1433 5293 5293 5293 5293 行政费用 398 842 858 1115 1360 非流动资产 5629 5984 7685 9377 11062 经营利润 -4436 -3635 -2593 -815 1480 固定资产 3208 3868 3955 4032 4102 财务费用 106 157 680 1156 1716 使用权资产 820 732 732 732 732 金融资产减值亏损净额 -2 0 -0 0 0 无形资产 447 450 450 450 450 其他收入 84 89 83 80 80 于一家联营公司的投资 30 44 44 44 44 其他收益净额 -31 26 -69 -181 -181 其他非流动资产 1124 889 2504 4119 5734 应占联营公司溢利净额 12 4 -18 -25 -25 资产总计 19268 28453 39386 44613 68668 所得税费用 -0 -0 -0 0 0 流动负债 9257 13954 26919 32292 53637 净利润 -5109 -4216 -3033 -1146 1710 借款 1019 1581 2244 2906 3569 少数股东损益 0 0 0 0 0 贸易应付款项及应付票据 5987 9847 19352 22532 39399 归属普通股股东净利润 -5109 -4216 -3033 -1146 1710 经营租赁负债流动部分 149 104 104 104 104 其他流动负债 2103 2422 5219 6750 10565 非流动负债 1752 2002 2002 2002 2002 长期借款 773 892 892 892 892 其他非流动负债 978 1110 1110 1110 1110 负债合计 11009 15955 28920 34294 55639 股本 1012 1143 1337 1337 1337 储备 10790 16796 25058 26058 27058 未分配利润 -9680 -13897 -16929 -18075 -16366 主要财务比率 归属母公司股东权益 8259 12498 10465 10319 13029 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 权益总额 8259 12498 10465 10319 13029 营业收入(%) 295 35 93 71 48 负债及权益总额 19268 28453 39386 44613 68668 营业利润(%) 79 -15 -17 -41 -106 归属于母公司净利润(%) -80 17 28 62 249 获利能力毛利率(%) -15.4 0.5 6.9 8.7 9.1 净利率(%) -41.3 -25.2 -9.4 -2.1 2.1 ROE(%) -61.9 -33.7 -29.0 -11.1 13.1 ROIC(%) -95.2 -162.9 192.4 69.4 11.9 偿债能力 现金流量表（百万元） 资产负债率(%) 57.1 56.1 73.4 76.9 81.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率(%) -71.8 -81.2 -130.8 -160.4 -246.9 经营活动现金流 -2400 1082 4657 3975 16726 流动比率 1.5 1.6 1.2 1.1 1.1 净利润 -5109 -4216 -3033 -1146 1710 速动比率 0.8 0.8 0.6 0.6 0.7 折旧及摊销 416 601 414 423 430 营运能力 营运资金变动 2174 5210 7276 4698 14586 总资产周转率 0.8 0.7 1.0 1.3 1.4 其他经营现金流 120 -514 0 0 0 应收账款周转率 10.0 12.8 14.4 17.1 18.0 投资活动现金流 -1292 -4860 -2115 -2115 -2115 应付账款周转率 3.3 2.1 2.1 2.4 2.4 购买固定资产 -1371 -1364 -500 -500 -500 每股指标（元） 其他投资现金流 79 -3496 -1615 -1615 -1615 每股收益(最新摊薄) -4.9 -3.6 -2.6 -1.0 1.5 筹资活动现金流 6355 8552 1663 1663 1663 每股经营现金流(最新摊薄) -1.1 0.5 2.0 1.7 7.2 短期借款 1254 2026 2000 2000 2000 每股净资产(最新摊薄) 4.0 5.4 4.5 4.4 5.6 普通股增加 0 7778 1000 1000 1000 估值比率 其他筹资现金流 5102 -1252 -1337 -1337 -1337 P/S 3.4 2.5 1.3 0.8 0.5 现金净增加额 2664 4773 4205 3523 16274 P/B 7.9 5.8 7.0 7.1 5.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月11日收盘价 图表1：零跑汽车核心盈利预测：年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总销量（辆） 111,168 144,155 290,361 500,166 724,291 S01 63 - - - - T03