矿业板块拆分梳理：持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头（I）

2024年11月12日 推荐/首次 公司简介： 投资要点： 公司在全国范围内形成了稳定的矿山运营布局，且成功实现了产业链的纵向一体化布局，目前公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。公司在有色金属和黑色金属开采上具有显著优势，主要涉及铜、铅、锌、铁等资源类产品。资料来源：公司公告、同花顺 公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。 矿产资源储量丰富，改扩建项目助力产能提升。公司拥有丰富的矿产资源储量，包括铜、铅、锌、铁等多个品种。公司在2023年拥有探矿权和采矿权覆盖面积分别为77.74平方公里和62.82平方公里，矿山数量达15座，资源储量居国内前列。从采选产能角度观察，公司不断升级优化矿山产业，2020-2023年期间，公司年矿石处理能力CAGR达4.7%。公司地采矿山全部实现充填采矿法，大幅提高资源回采率，降低贫化率与废石尾矿排放量，降本增效稳步进行。 未来3-6个月重大事项提示： 无。 资料来源：公司公告、同花顺 铜产品已成长为公司核心业务，2023年营收和毛利占比均超过50%。玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿为公司铜主力矿山。两矿山铜金属储量合计约583.7万吨，占公司铜金属总储量98.4%，截止24H1，两铜矿山产能合计18.65万吨，占公司铜产能98.8%。2019-2023年期间，公司铜精矿产量CAGR高达27.9%，由2019年的4.91万吨升至2023年的13. 13万吨。我们预计公司2024年铜精矿产量或+25%至16.41万吨。 玉龙铜矿为公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山。玉龙铜矿是国内少见的特大斑岩型铜矿和接触交代混合型铜矿床，伴生大量钼资源。截止2023年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28万吨（占公司铜金属总储量94.1%@0.66%），并且拥有铜金属年产能约15万吨（年2280万吨矿石处理能力）。鉴于三期改扩建项目已经开展，建成后其铜金属年产能将升至18-20万吨，较当前产能增长约32%（采选规模将升至3000万吨/年）。此外，该矿保有钼金属储量37万吨@0.044%，相当于3.7个大型钼矿，2023年公司钼精矿毛利率高达92.29%。综合测算我们认为年内公司的伴生钼业务或实现收入及利润分别为12.8亿元（+10.3%）与10.06亿元(+9.6%)。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 公司为产能规模持续提升的中国第二大铅锌精矿生产商。锡铁山铅锌矿为公司主力铅锌矿，位于青藏高原柴达木盆地北缘构造带的西段，是我国西部重要成矿带之一，贡献公司铅锌精矿产量超50%。公司持续发展改造项目，推动产能规模升级。2024年西部铜业开展多金属选矿技改工程，计划于年内完工投产，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年，这意味着获各琦铜矿副产的铅锌年产能或从2.5万吨增加到4.1万吨。我们预计至2025年铅精矿产量或提升至65000吨（较23年+7.7%），锌精矿产量或提升至13万吨（较23年+8.1%）。 分析师：张天丰 021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520100001 研究助理：闵泓朴021-65462553minhp-yjs@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480124060003 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 ：我 们预 计 公 司2024-2026年 营 收 分 别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具 有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。 目录 1.1公司发展历程：矿山运营稳定，实现了产业链的纵向一体化布局..............................................................................51.2西矿集团持股46.7%，青海省国资委为实际控制人....................................................................................................61.3分红政策长期稳定，分红率高达55.5%.....................................................................................................................7 2.矿产资源储量丰富，改扩建项目支撑矿山产能升级.............................................................................................................7 2.2.1玉龙铜矿：公司具有强成长性的核心铜钼伴生矿山..........................................................................................92.2.2获各琦铜矿：铜年产量稳定，副产铅锌产能提升...........................................................................................102.2.3公司铜矿业务：产量或创历史新高..................................................................................................................11 2.3.1铅锌产品业务：稳定发展且盈利能力有增长预期............................................................................................112.3.2铅锌产品业务：多金属改造项目助力铅锌产能升级........................................................................................12 2.4.1公司铁资源储量丰富，肃北七角井钒及铁矿钒资源可供开采两百余年...........................................................132.4.2公司铁矿改扩建项目持续推进，目标打造千万吨级铁多金属基地..................................................................13 2.5.1公司金银产能稳步增长...................................................................................................................................142.5.2镍矿选矿回收率总体提升...............................................................................................................................14 插图目录 图1：西部矿业公司发展历程.................................................................................................................................................5图2：西部矿业公司业务介绍.................................................................................................................................................5图3：西部矿业股权结构........................................................................................................................................................6图4：公司分红情况（2019-2024）.......................................................................................................................................7图5：公司年矿石处理能力变化（2019-2024H1）................................................................................................................8图6：公司营收与毛利占比变化（2019-2023）.....................................................................................................................8图7：公司采选冶炼营业收入变化（2019-2023）.................................................................................................................9图8：公司采选冶炼毛利润变化（2019-2023）.....................................................................................................................9图9：公司各矿山铜产能占比（2024）...............................................................................................................................10图10：玉龙铜矿钼精矿营收与毛利变化（2022-2023）......................................................................................................10图11：公司铜精矿产量变化（2019-2024H1）...................................................................................