持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头（II）：冶炼及多元板块拆分梳理

2024年11月13日 推荐/维持 公司简介： 投资要点： 公司在全国范围内形成了稳定的矿山运营布局，且成功实现了产业链的纵向一体化布局，目前公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。公司在有色金属和黑色金属开采上具有显著优势，主要涉及铜、铅、锌、铁等资源类产品。资料来源：公司公告、同花顺 公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。 铜冶炼产能受益于项目技改升级而逐步提高,。公司旗下青海铜业与西部铜材负责铜冶炼的生产运营。2024年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，增加10万吨阴极铜年产能，实现铜电解提质降耗及环保节能升级。预计2024年末，公司将形成电解铜产能30万吨/年（青海铜业与西部铜材各15万吨）。2019-2023年期间，公司电解铜产量CAGR为6.8%，由2019年的14.04万吨升至2023年的18. 3万吨。我们预计2024年公司或生产电解铜21.79万吨，同比增长19.1%。 未来3-6个月重大事项提示： 无。 资料来源：公司公告、同花顺 多金属改造项目助力铅锌冶炼产能升级。西豫金属与青海湘和分别负责铅与锌的冶炼生产运营。2024年，西豫金属开展环保升级及多金属综合循环利用改造项目，计划于9月末试生产，投产后将形成电铅20万吨/年、金锭6吨/年、银锭430吨/年、硫酸25万吨/年的产能，电铅产能较2023年的10万吨/年实现翻倍。青海湘和2024年开展锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目，持续开展系统挖潜工作，提高锌锭产量，预计2024年末将形成锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年产能规模，行业发展比较优势明显。我们预计2024年全年公司或生产12.88万吨锌锭（同比增长8.4%）；2025年公司或生产电铅14万吨，较23年增长55.6%。 公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，通过股权投资等方式进入盐湖提镁、盐湖提锂等相关领域。公司拥有青海团结湖镁盐矿，含镁盐资源量3046.25万吨，氯化镁品位36%，证载规模50万吨/年，剩余资源可开采年限60年。2023年，公司镁类产品实现营业收入4.62亿元，同比增长41.29%，毛利率高达21.69%，较2022年增加3.93个百分点。2024H1，公司生产高纯氢氧化镁58919吨，完成计划的58.92%。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 ：我 们预 计 公 司2024-2026年 营 收 分 别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，维持“推荐”评级。 分析师：张天丰021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520100001 研究助理：闵泓朴021-65462553minhp-yjs@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480124060003 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。 目录 1.西部地区矿业龙头，实现产业链纵向一体化布局................................................................................................................51.1公司发展历程：矿山运营稳定，实现了产业链的纵向一体化布局..............................................................................52.冶炼产能节能环保升级，行业发展比较优势明显................................................................................................................62.1铜冶炼板块：铜电解提质降耗，环保节能升级...........................................................................................................62.2铅锌冶炼板块：多金属改造项目提质增效..................................................................................................................72.3钒深加工业务：石煤提钒工艺实现绿色循环...............................................................................................................73.发展世界级盐湖产业基地建设，股权投资布局镁、锂、氟等相关领域................................................................................84.布局金属贸易与金融服务，产业链协同发展.......................................................................................................................95.铜：供应缺口或呈阶段性放大...........................................................................................................................................106.盈利预测及估值................................................................................................................................................................126.1关键假设及营收预测................................................................................................................................................127.投资评级...........................................................................................................................................................................148.风险提示...........................................................................................................................................................................14 插图目录 图1：西部矿业公司发展历程.................................................................................................................................................5图2：西部矿业公司业务介绍.................................................................................................................................................5图3：公司电解铜产量变化（2019-2024H1）.......................................................................................................................7图4：公司电解铜产能变化（2019-2024E）..........................................................................................................................7图5：公司电铅产量变化（2019-2025E）.............................................................................................................................7图6：公司锌锭产量变化（2019-2024E）.............................................................................................................................7图7：公司金属贸易营业收入与营收占比变化（2019-2023）...............................................................................................9图8：公司金融服务营业收入与营收占比变化（2019-2023）...............................................................................................9图9：公司金属贸易毛利润与毛利占比变化（2019-2023）.................................................................................................10图10：公司金融服务毛利润与毛利占比变化（2019-2023）...............................................................................................10图11：全球铜矿产量增长图（虚线为预估值）....................................................................................................................10图12：全球铜矿阶段性供应增速概览（2003-2026E）..........