中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周长端利率震荡下行，超长债表现占优。10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.28%（-4bp）。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：人大常委会宣布“增加地方化债资源10万亿元”，还提及关于支持房地产的税收政策、发行特别国债补充银行资本、明年财政方向等内容，基本符合预期；10月出口同比12.6%超预期，或反映短期订单前置及出口转移因素；CPI同比较前值回落0.2个百分点至0.4%，价格中枢低位徘徊突出了逆周期政策发力的必要性；货币政策方面，本周央行累计回笼规模为1.31万亿元。 资金面：月初资金面维持宽松，DR001从周一的1.34%小幅下行至周四的1.33%，周五回升至1.48%；R001从周一到周三均维持在1.47%附近，周五回升至1.61%，二者周均值均较前一周下行4bp；交易所杠杆率波动下行，银行间质押式回购成交量先上后下。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，“化债型”财政政策带来的往往是短期供给冲击，风险出清过程中，宏观基本面出现跳跃性反转的概率可能不大；但会议中提及的来年预期管理，也意味着后续财政政策仍有进一步发力扩内需的可能，同期疲软的物价数据也反应内需仍偏疲软，这可能会导致债市情绪维持谨慎。 策略方面，经济复苏不确定性增加、明年中央加杠杆力度加大、股债跷跷板效应因素共振下，今年和明年债市多空力量或将更加均衡。强预期+弱现实的组合下，10年期预计波动幅度在【2%-2.2%】区间，震荡市下，波段操作或仍是最佳选择；同时关注短端在宽松资金面引导下的机会。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 本周长端利率震荡下行，超长债表现占优。10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.28%（-4bp）。 利率/信用市场本周走势回顾 对债市来说，短期利空出尽，但不确定性仍然存在。人大发布会召开后，长端利率先下后上，先是定价预期内的6万亿增量财政利空落地，后续随着发布会的推进，更多增量信息和政策预期出现，债市转向避险。国债方面，10年、30年期国债收益率分别下行3.4、4bps。 信用债方面，3年期表现整体更优，隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行6bp、9bp、8bp，AAA-二级资本债中，1年、3年、5年期收益率分别下行4bp、7bp、1bp。 资料来源：，浙商国际Wind 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 国 债 方 面 ，11月1-14日 发 行 国 债3678亿元，净发行1937亿元。 地 方 债 方 面 ，11月1-13日发 行 地 方债603亿 元 ， 净 发 行-281亿 元 ， 其中 新 增 一 般 债35亿 元 、 新 增 专 项 债51亿 元 （ 其 中 特 殊 专 项 债50亿 元 ） 、普 通 再 融 资 债284亿 元 、 特 殊 再 融资233亿元。 政 金 债 方 面 ，11月1-8日 发 行 政 金债1330亿元，净发行-66亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.11.4-2024.11.8） 税期结束，资金面转松 大 额 回 笼 之 下 ， 资 金 面 整 体 维 持 宽 松，DR001从 周 一 的1.34%小 幅 下 行 至 周四 的1.33%， 周 五 回 升 至1. 48%；R001从 周 一 到 周 三 均 维 持 在1 .47%附近 ， 呈 现 微 幅 下 行 ， 周 四 转 为 上 行 ， 周五 回 升 至1.61%， 二 者 周 均 值 均 较 前 一周 下 行4bp。7天 资 金 利 率DR007、R007在 周 一 、 周 二 分 别 维 持 在1.54%、1.75%附 近 ， 随 后 转 为 上 行 ， 周 五 分 别升 至1.61%、1.80%， 二 者 周 均 值 较上周下行13bp、9bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.46%、1.65%， 较 上 周 分 别 变 动-1.1、9.7bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收1.7%、2.07%， 较 上 周变动-20.6、10.4bps。 资金面统计数据（2024.11.4-2024.11.8） 税期资金面明显收紧 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 回 落 ， 截 至 周五 ，1年 期AAA存 单 到 期 收 益 率 为1.85%， 较 上 周 五 下 行4个bps； 一 级市 场 方 面 ，同 业 存 单 加 权 发 行 利 率1.91%， 较 前 一 周 下 行3bp。 存 单 加 权发行期限8.3个月，前一周为8.3个月。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 环 比 显 著回 升 ：银 行 间 质 押 式 回 购 平 均 成 交 量 由月初首周的6.72万亿元升至8.15万亿元。周 内 来 看 ， 成 交 量 先 升 后 降 ， 周 三 升 至8.49万 亿 元 的 周 内 高 点 ， 其 后 连 续 降 至周五的7.90万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：10月出口数据明显超预期，反应订单前值和贸易转移的影响 以美元计价10月出口同比12.7%（前值2.4%），以美元计价10月进口同比-2.3%（前值-0.2%）。10月贸易顺差957.2亿美元，较9月的817.1亿美元明显回升，处于历史较高水平。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 1 0月 份 出 口 明 显 反 弹 ， 一 方 面 受 到 外 需 边 际 改 善 的 支 撑 ， 另 一 方 面 也 得 益 于 短 期 扰 动 因 素 的 消 退 。 外 需 来 看 ， 全 球制 造 业P MI回 升 至4 9 .4 %， 但 同 期 月 韩 国 和 越 南 出 口 回 落 ， 表 明 外 需 改 善 并 非 主 要 支 撑 因 素 ； 进 一 步 看 ，1 0月 以 来地 缘 政 治 形 势 发 酵 ， 港 口 吞 吐 量 先 升 后 降 ， 说 明 订 单 前 置 或 是10月 出 口 超 预 期 的 主 要 推 动 因 素 。 从 主 要 产 品 来 看 ，多 数 工 业 半 成 品 出 口 同 比 增 速 维 持 正 增 长 ；其 中 ， 中 游 机 械 出 口 增 速 表 现 较 好 ，1- 1 0月 通 用 设 备 、船 舶 、 汽 车 及 汽 车 零 件 出 口 同 比 延 续 较 快 增 长 ， 同 比 分 别 为1 2 .8 %、7 2 . 5 %、1 8 . 6 %和5 . 8 %；高 新 技 术 产 品 方 面 ，集 成 电 路 和 自 动 数 据 处 理 设 备 出 口 同 比 分 别 为1 9 .6 %和9 .2 %。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：10月CPI同比0.3%，环比-0.3%，同环比较前值回落，内需不足掣肘物价上行斜率 环比来看，10月猪肉、鲜菜、水产品和鲜果价格环比分别为-3.7%、-3.0%、-2.0%、-1.0%，合计对CPI环比拖累为0.2%，占CPI总降幅七成左右。汽油价格环比-1.5%，对CPI拖累为0.05%；价格中枢低位运行指向内需不足问题仍严重，这将掣肘后续CPI的上行斜率。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 10月PPI同比-2.9%（前值-2.8%），环比收窄至-0.1%，后续PPI回升趋势仍存在不确定性： 从细分项来看，生产资料价格止跌企稳，但生活资料价格跌幅较大：从具体品种来看，煤炭、钢铁、水泥等均环比止跌回升；但制成品比如耐用消费品价格下行较为明显，如计算机、家用电器、汽车等，PPI耐用消费品价格环比下行达1.1%，是有数据以来单月最大降幅。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 人民央行发布三季度货币政策执行报告，要点如下： 调整、优化M1统计口径：央行提出，国际上普遍把流动性和价值稳定性作为货币统计和货币层次划分的重要标准，因此货币供应量统计口径会根据金融工具的流动性、与经济的匹配度动态调整；个人活期存款纳入M1符合市场普遍预期，同时提出将“非银行支付机构备付金”纳入M1统计。 完善科技金融服务体系：央行通过专栏探讨“完善科技金融服务体系”。科技金融在“五篇大文章”中居于首位，央行提出，高质量金融要为高质量发展提供有力支持。 把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量：报告提到“四季度将逐步进入消费旺季”、“近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现”。 维护存贷市场竞争秩序，改善政策利率传导：央行通过专栏分析“维护竞争秩序改善政策利率传导”问题，核心提出存贷款利率对政策利率的传导效率不同，过去5年以来，银行存款利率下行幅度明显小于贷款利率，主要原因在于市场竞争激烈，银行“内卷”严重，通过大幅降低贷款利率“抢”贷款，通过尽量提高存款利率“抢”存款。在此情况下，净息差压力可能会制约后续货币政策宽松空间。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 人大常委会新闻发布会召开，宣布10万亿元化债计划，要点如下： 第一，首次披露政府全口径债务规模。蓝部长提及，“2023年底全口径负债85万亿，国债30万亿，地方债40.7万亿，隐债14.3万亿，政府负债率67.5%。” 第二，从化债效果来看，隐债规模降至2.3万亿元，每年节约利息接近1700亿元。蓝部长提到“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。 第三，年内政府债供给压力可控。对于剩下的11-12月，考虑到今年8000亿的特殊新增专项债已经发行完毕，本次发布会提到的6万亿的化债工具分摊到3年发行，平均每年2万亿元；可预计剩下的11-12月，政府债累计净发行规模或在2-3万亿元左右。 第四，后续财政工具，可能要等到12月中央经济工作会议讨论，2025年两会最终敲定。会议提到已经在推进的财政工具，主要是发行特别国债支持大行补充资本金，支持房地产市场健康发展的相关税收政策按程序报批。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 全国人大常委会第十二次会议：审议国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案： 据新华社，十四届全国人大常委会第十二次会议在京举行，审议学前教育法草案、文物保护法修订草案等，赵乐际主持。会议审议了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。受国务院委托，财政部部长蓝佛安作了说明。全国人大财政经济委员会副主任委员许宏才作了关于该议案的审查结果报告。 会议听取了宪法和法律委员会副主任委员周光权作的关于能源法草案审议结果的报告。草案三审稿增加国家推动能源领域新型标准体系建设，积极推广合同能源管理等市场化节约能源服务的规定；规定能源用户应当积极参与“能源需求响应”，增加规定引导能源用户促进节约能源和提高能源利用效率等。 为进一步转变政府职能，优化营商环境，激发市场活力，更好总结试点经验，国务院提出了关于提请审议关于延长授权国务院在营商环境创新试点城市暂时调整适用计量法有关规定的决定草案的议案。受国务院委托，国家市场监督管理总局局