事项：第十四届全国人大常委会第12次会议通过议案，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施，并从2024年起连续五年每年安排8000亿元专项债补充政府性基金财力用于化债，累计可置换4万亿元隐性债务。2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务仍按原合同偿还。2028年前地方需消化隐性债务从14.3万亿元降至2.3万亿元，年均消化额从2.86万亿元降至4600亿元。
国信建筑观点：
- 建筑行业直接受益于化债政策：地方政府有望加速对建筑企业的欠款偿付，建筑企业资产质量将显著优化，建筑业成为率先受益行业。
- 建筑企业PPP相关应收款将率先得到清偿：化债资金优先清偿已运营且政府有潜在支付责任的PPP项目欠款，利好顺序为长期应收款→应收账款→合同资产→其他非流动资产。
- 财政政策预计将更大力度支持基建投资：财政部认可政府举债形成的基建资产价值，明年将实施更积极财政政策，预计基建投资将得到更大力度的支持。
投资建议：建筑企业受益于化债政策，存量资产（尤其是长期资产）质量改善，表外风险下降，资产质量显著提升。同时财政政策将更积极发力刺激内需，通过中央财政资金补贴国家重大战略工程和重点领域安全能力建设工程，盘活专项债项目库，形成增量投资和实物工作量，托底建筑企业收入和利润增长。上调行业投资评级至“优于大市”，重点推荐：中国铁建、中国中铁、中国建筑、中岩大地、亚翔集成、太极实业。
风险提示：地方政府化债推进不及预期，积极的财政政策发力不及预期，重大工程项目推进不及预期，海外不确定性导致宏观调控政策面临掣肘等风险。
评论：
PPP模式导致建筑企业流动资产占比下降，长期应收款、特许经营权资产快速膨胀。PPP模式下，建筑公司与城投平台合资成立项目公司，由政府购买、可行性缺口补助、使用者付费实现项目回款。PPP类相关资产在回收周期、流动性、确定性等方面均次于传统施工业务，市场给予更低资产折价，导致更低市净率水平；PPP模式业务增加，相关资产膨胀速度高于收入增速，总资产周转率持续下降，对净资产收益率产生较大压力。
PPP模式投资拖累建筑企业自由现金流。前四大建筑央企过去8年归母净利润CAGR为9.5%，但2019年后自由现金流明显下降，2019-2021年FCFF累计净流出298亿元，FCFF与归母净利润比值分别为3.4%/-31.1%/0.4%。PPP模式导致投资现金流出增加和非现金收入增加，体现为资本开支持续增长和经营性资本的快速膨胀，最终导致自由现金流与净利润匹配度下降。
PPP项目的潜在支出责任是典型的地方政府隐性债务。截至2023年2月，存量PPP项目投资额20.86万亿元，其中仅13%的项目收入来源为使用者付费，其余87%均需要政府承担全部或部分支付责任。假设PPP项目投资额中50%构成政府债务或潜在支出责任，则政府需要支付的PPP相关款项规模达到10万亿以上。
10万亿化债政策出台，地方政府有望加速对建筑企业的各类欠款偿付。本次化债方案提出，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元补充政府性基金财力用于化债，累计可置换4万亿元隐性债务。加上6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。特殊新增专项债资金用途仍为政府投资项目，但没有披露具体投向，可认为是用于置换“隐性负债”。
建筑企业PPP相关应收款将率先得到清偿。建筑企业在手PPP相关资产中，政府购买/可行性缺口补助部分计入“长期应收款”，使用者付费部分计入“无形资产-特许经营权”，建设期未完工的PPP工程项目资产计入“其他非流动资产”。化债资金将优先清偿已运营且政府有潜在支付责任的PPP项目欠款，对建筑企业报表内资产的利好顺序为长期应收款→应收账款→合同资产→其他非流动资产。
财政政策预计将更大力度支持基建投资：
将实施更积极的财政政策，包括增加赤字、扩大专项债发行规模和使用范围、继续发行超长期特别国债等。超长期特别国债不纳入一般公共预算，不计入赤字率，融资成本低，发行期限为10年以上，适合用于投资额大、回报周期长的重大战略项目。回顾历史，1998-2008年中国累计发行1.13万亿元长期建设国债，用于应对亚洲金融危机，中央政府杠杆率持续提升，带动固定资产投资快速回暖。超长期特别国债有望发挥类似世纪之初长期建设国债的作用，作为中央财政加杠杆的核心工具，驱动全社会投资加速回暖。
中央财政预计将积极发力重大工程项目建设。今年以来由于优质专项债项目储备不足，专项债发行在上半年明显滞后，下半年才扩大使用范围到非基建领域提速发行。通过中央财政资金补贴不能收支平衡的专项债项目（如平陆运河），能使原本无法实现盈亏平衡的项目成为盈利项目，进而盘活专项债项目库，刺激地方政府加大投资力度。国家重大战略工程项目的中央财政补贴是事后补贴而非直接投资，前期资金来源仍然是地方政府和产业资本，这种安排有利于增强中央财政资金对地方财政和产业资本的撬动作用。预计未来的重点支持方向将集中在重大水利工程、铁路公路干线工程、边境交通工程、粮食安全工程、水电核电工程等领域。
