美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 特朗普成功胜选，“Trump Trade”持续，美债在周内呈“V”型走势，10Y美债累计回落7.9个bps，期间一度上行至4.48%，利率曲线维持“熊平”；我们在策略中选择的TMV（3倍做空20Y+美债ETF）、T YO（3倍做空7-10Y美债E TF）周内分别回落1.39%、5.5%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：本周经济数据对市场影响有限，特朗普成功当选总统后，共和党也横扫参众两院；货币政策方面，11月FOMC会议如期降息25个bps，，美联储对就业市场评估从放缓变味宽松，暗示对于美国经济下行风险的担忧有所缓解，政策立场由宽松变为“视情况而定”（wait and see）。 流动性和供需：准备金回升至3.26万美元，ON RRP周内中枢下滑至1500亿美元；SOFR利率周内中枢4.82%；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸持续回升。 美债市场展望及策略：“特朗普交易”持续，10Y美债或将出现双“顶” 展望后续，我们认为美债走势除受货币政策节奏变化的影响外，还会继续受“特朗普”交易影响；简单复盘2016年的“特朗普”交易可以发现，长端美债的走势出现明显的“双顶”迹象，对应的第一个“顶”是在交易政策预期，第二个“顶”是在交易当选后政策的实际落地情况，这也意味着美债当前仍处于“筑顶”的第一阶段，对应四季度10Y美债的运行区间在【4%-4.4%】，年内高点可能触及4.5%甚至以上；明年若政策博弈持续，10Y美债可能进一步升至【4.7%-4.8%】。 策略方面，鉴于长端美债仍有反弹动能，做空10年期及以上美债，同时对2年期进行波段交易或是最佳选择。对应的标的选择包括：TMV（3倍做空20Y+美债E TF），和T YO（做空7-10Y美债E TF）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 特朗普成功胜选，“Trump Trade”持续，美债在周内呈“V”型走势，10Y美债累计回落7.9个bps，期间一度上行至4.48%，利率曲线较上周进一步平坦化，反应债市对经济预期由“复苏”转向为“滞胀”。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期、20年期美债分别回落10.9、11.5个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升4.8、3.5个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于15.9bps，较上周回落3个bps；10年期和2年期美债利差环比回落12.3个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.66%，基本维持在上周水平。 美债供需情况 供给端：本周美债净发行规模为4440亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过70%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4440亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，1支美债（10年期4 20亿美元）合 计4440亿美元 。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 财 政 部 四 季 度 美 债 净发 行 规 模 为5490亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿 元（ 前 值3770亿美 元 ） ，美 债 净发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美 元 ） ；2025年 美 债 净 发 行 规 模 为5650亿 美 元 （2024年Q1为7480亿美元）。 需求端：美国经济韧性超预期，美债空头头寸回升 经济韧性和再通胀担忧影响下，对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升 从CF TC数据来看，截止11月8日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）继续回升，换算规模为5708亿美元（前值5613亿美元），其中杠杆基金、一级交易商空头头寸均回升；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到210.4万份，换算规模达到2104亿美元。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止11月8日，3个月美元兑日元对冲成本为4.56%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.54%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.4%和2.48%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率在4.82%上下波动；随着跨季结束，资金利率回归至正常水平。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模基本不变，ON RRP中枢回落至1500亿美元： 截止11月6日，准备金回升至3.26万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落69亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢在1500亿美元/天，随着财政部T-Bill发行规模抬升，ON RRP用量或将持续下滑。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.2，低于10月3.63的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于99.9，较上周130的中枢水平明显回落，随着特朗普如期胜选，美债短期抛售压力缓解。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货 币 政 策 方 面 ： 美 联 储11月 如 期 降 息2 5个b p s， 对 就 业 市 场 表 述 有 所 改 变 。 经 济 形 势 方 面 ， 美 联 储 对 就 业 市 场 和 通 胀 表 述 均 发 生 改 变 。就 业 市 场 方 面 ，表 述 改 为 就 业 市 场 已 经 变 得 宽 松（S i n c e e a r l i e r i n t h e y e a r, l a b o r m a r ke t c o n d i t i on s h a ve g e n e r a l l y e a s e d） ， 此 前 表 述 为 就 业 岗 位 增长 已 经 放 缓 （J ob g a i ns h a ve s l owe d） ； 通 胀 方 面 ， 委 员 会 判 断 达 成 通 胀 目 标 和 就 业 目 标 的 风 险 大 致 上 是 均 衡 的 ，此 前 为 对 去 通 胀 进 程 有 更 大 的 信 心 。 11月议息会议对通胀表述 11月议息会议对就业市场表述 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 鲍 威 尔 在 记 者 会 中 语 调 明 显 偏 中 性 ， 后 续 政 策 节 奏 或 将 出 现 剧 烈 波 动 ： 在 后 续 政 策 节 奏 时 ， 鲍 威 尔 给 出 了 “ 三 不 ” 的 论 述——不 猜 测 、 不 押 注 和 不 假 设 ， 反 应 美 联 储 货 币 宽 松 节 奏 由 确 定 性 的 连续 降 息 转 变 为 视 情 况 决 定 （wa i t a n d s e e） ； 我 们 倾 向 于 认 为 ， 随 着 实 际 薪 资 增 速 反 弹 ， 金 融 环 境 的 持 续 宽 松 ， 和 特 朗 普减 税 政 策 的 支 持 下 ， 后 续 美 国 经 济 仍 将 维 持 韧 性 ， 但 由 于 当 前 经 济 数 据 “ 噪 音 ” 较 多 ， 后 续 市 场 走 势 或 将 在 经 济 “ 衰 退 ”和 “ 韧 性 ” 的 预 期 中 反 复 摇 摆 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：1 0月I S M非 制 造 业P MI录 得56%， 较 前 值 回 升1 . 1个 百 分 点 ， 连 续4个 月 处 于 反 弹 区 间 ；分 项 来 看 ： 新订 单 分 项 较 前 值 回 落2个 百 分 点 至57. 4 %但 仍 处 于 历 史 高 位 ，就 业 、 商 业 活 动 分 项 均 较 前 值 大 幅 回 升 。 I S M制 造 业P MI对 经 济 基 本 面 的 预 测 效 果 明 显 减 弱 ， 这 背 后 是 疫 情 期 间 耐 用 品 需 求 超 额 释 放 、 居 民 部 门 消 费 风 格 扭 转 的 结果 。 后续美债上行动能仍存 以201 6年 美 债 市 场 作 为 参 考 ， 市 场 从 开 启 “ 特 朗 普 ” 交 易 直 至 结 束 期 间 ， 美 债 倾 向 于 震 荡 上 行 ， 长 端 美 债 走 势 呈 现 “ 双 顶 ”的 走 势 ， 其 中 第 一 段 ‘ 顶 ’ 是 在 交 易 政 策 预 期 ， 第 二 段 “ 顶 ” 是 在 交 易 各 类 行 政 令 的 发 布 和 后 续 减 税 政 策 的 预 期 。 除 特 朗 普 交 易 外 ， 我 们 认 为 此 前 对 美 债 收 益 率 持 续 压 制 的 几 大 因 素 也 在 逆 转 。 T-Bill大量净发行趋势或将扭转，长端美债需求或承压 疫 情 以 来 ， 财 政 部 通 过 大 量 发 行T -B i l l， 导 致 超 长 债 和 短 期 美 债 （ 即1- 30年 期 限 ） 的 融 资 成 本 上 升 幅 度 极 低 ，2 022 -24年期 间 上 行 幅 度 不 足1 . 5%， 远 低 于 美 联 储 加 息 和T -B i l l融 资 成 本 上 升 幅 度 ； 这 在 降 低 财 政 部 融 资 成 本 的 同 时 ， 也 使 得 长 端 美债 出 现 明 显 的 供 给 对10Y及 以 上 的 美 债 期 限 溢 价 带 来 持 续 压 制 。 2 0 2 4年Q 4和202 5年Q 1的T -B i l l净 发 行 规 模 将 明 显 回 落 ， 同 期 美 债 净 发 行 规 模 抬 升 约1 000亿 美 元 ， 这 将 导 致 长 端 美 债 需求 承 压 ， 带 动 美 债 收 益 率 上 行 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 2 0 2 2年 以 来 ， 美 联 储 、 商 业 银 行 主 动/被 动 缩 表 ， 外 资 持 续 抛 售 影 响 下 ， 居 民 部 门 （ 主 要 由 对 冲 基 金 构 成 ） 成 为2 0 2 2年 新发 行 美 债 的 主 要 卖 家 ；财 政 部 数 据 显 示 ，22 -2 3年 期 间 ， 居 民 部 门 吸 收 了 超 过7 0%的 新 发 行 美 债 ，O F R数 据 显 示 对 冲 基 金对 美 债 的 空 头 敞 口 由202 2年 的5 660亿 美 元 上 升 至1. 38万 亿 美 元 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 对 冲 基 金 的 交 易 具 有 高