当前经济与政策思考：化债指向增量政策启动托底

从部分经济数据来看，内需延续偏弱运行 第一，物价数据上，10月PPI与CPI环比续降，耐用消费品环比跌幅扩大； 第二，外贸数据上，上年基数推升出口同比增速，进口环比回落指向内需波动； 化债指向增量政策启动 第一，存量安排4万亿+增量6万亿限额，是近年来力度最大的化债举措； 第二，通过置换，有利于降低地方政府债务的利息成本； 第三，根据预算法第三十五条的表述，可以认为本轮操作的主体仍是地方政府； 第四，本次化债的背景，是前期经济偏弱运行对地方产生的压力； 第五，9月26日中央政治局会议和10月29日省部级主要领导干部学习班，相关表述均对经济工作提出明确要求； 第六，在此背景下，后续经济运行如果出现偏弱状况，政策措施存在加力托底的可能性； 第七，具体操作层面也存在储备，存在“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”相关表述。 风险提示：国内与海外政策变动风险；国内与海外经济波动超预期风险；国际经济贸易摩擦风险；研报信息更新不及时的风险。 1.从部分经济数据来看，内需延续偏弱运行 11月9日，国家统计局公布10月物价数据。总体来看，PPI与CPI环比续降，耐用消费品跌幅扩大。 从PPI看，同比下降2.9%，环比下降0.1%。生产资料环比上涨，生活资料环比下降；在生产资料中，采掘、原材料环比下降，加工环比上涨；在生活资料中，一般日用品环比上涨，但耐用消费品环比下降，且降幅明显；在细分行业中，价格涨跌互现；从产业链条来看，黑色冶炼、有色冶炼利润改善，发电企业的利润承压。 从CPI看，同比上涨0.3%，环比下降0.3%。食品价格环比下降，猪肉、牛肉价格环比下降；非食品环比持平；在其他类细分项中，交通通信环比下降，尤其是交通工具用燃料环比下降明显；教育文化娱乐环比上涨，旅游价格环比上涨1.3%。 具体来看： 2024年10月份PPI价格同比下降2.9%（前值下降2.8%），环比下降0.1%（前值下降0.6%）；其中，生产资料环比上涨0.1%（前值下降0.8%），生活资料环比下降0.4%（前值下降0.1%）。 在生产资料中，采掘环比下降0.3%（前值下降1.6%），原材料环比下降0.4%（前值下降1.2%），加工环比上涨0.3%（前值下降0.6%），上游采掘环比下降，原材料环比下降，下游加工环比上涨。在生活资料中，食品环比下降0.3%（前值下降0.2%）；衣着环比持平（前值上涨0.2%）；一般日用品环比上涨0.3%（前值下降0.2%）；耐用消费品环比下降1.1%（前值下降0.2%）。 在上游行业中，其中煤炭采选环比上涨0.1%（前值下降1.3%）；油气开采环比下降2.4%（前值下降3.2%）；黑色矿采环比上涨0.3%（前值下降4.2%）； 有色矿采环比上涨0.9%（前值上涨0.6%）。 在中游制造中，价格涨跌互现，环比涨幅较高的行业为黑色冶炼、有色冶炼； 环比降幅偏高的行业为油煤加工、汽车制造。 黑色链条上，黑色冶炼（环比上涨3.4%，前值环比下降3.3%）与黑色矿采（环比上涨0.3%，前值环比下降4.2%）的差值为正3.1个百分点（前值为正0.9个百分点），黑色冶炼环节利润压力继续缓解。 有色链条上，有色冶炼（环比上涨2.1%，前值环比下降0.4%）与有色矿采（环比上涨0.9%，前值环比上涨0.6%）的差值为正1.2个百分点（前值为负1.0个百分点），有色冶炼环节利润压力继续缓解。 发电链条上，电力热力（环比下降0.3%，前值环比上涨0.1%）与煤炭采选（环比上涨0.1%，前值环比下降1.3%）的差值为负0.4个百分点（前值为正1.4个百分点），电力热力环节利润压力有所加大。 10月份全国居民消费价格同比上涨0.3%（前值上涨0.4%），环比下降0.3%（前值持平）。其中食品环比下降1.2%（前值上涨0.8%），非食品环比持平（前值下降0.2%），不包括食品能源的核心CPI环比持平（前值下降0.1%）。 在食品大类中，畜肉类环比下降2.0%（前值上涨0.4%），影响CPI下降约0.06个百分点，其中猪肉价格环比下降3.7%（前值上涨0.4%），牛肉价格环比下降0.5%（前值上涨0.4%）；鲜果价格环比下降1.0%（前值上涨2.1%），影响CPI下降约0.08个百分点；水产品价格环比下降2.0%（前值下降0.5%）； 粮食价格环比持平（前值下降0.2%）；鲜菜价格环比下降3.0%（前值上涨4.3%）。 其他七大类价格环比三涨三平一降。交通通信环比下降0.7%（前值下降1.3%），其中交通工具用燃料环比下降1.5%（前值下降2.8%）；衣着环比持平（前值上涨0.8%）；居住环比持平（前值下降0.1%），其中水电燃料环比上涨0.1%（前值持平）；生活用品及服务环比上涨0.1%（前值持平），其中家用器具环比下降0.2%（前值下降0.2%），家庭服务环比持平（前值持平）；医疗保健环比持平（前值持平），其中中药环比持平（前值下降0.1%），医疗服务环比持平（前值持平）；教育文化娱乐环比上涨0.2%（前值下降0.3%），其中旅游环比上涨1.3%（前值下降6.3%）。 11月7日，海关总署公布今年前10个月外贸数据。总的来看，上年基数推升出口同比增速，进口环比回落指向内需波动。 2024年10月，以美元计价，我国外贸进出口总值5224.0亿美元（前值5257.14亿美元），同比增长6.1%（前值同比增长1.5%）；其中出口3090.6亿美元（前值3037.12亿美元），同比增长12.7%（前值同比增长2.4%）； 进口2133.4亿美元（前值2220.02亿美元），同比下降2.3%（前值同比增长0.3%）。贸易差值957.2亿美元（前值817.11亿美元）。 具体来看： 出口环比微升，叠加基数走低，大幅推高同比增幅。10月出口同比增长12.7%（前值增长2.4%），增速提高10.3个百分点。从绝对金额来看，仍保持在3000亿美元以上水平，相较上月环比微升；主要由于上年基数大幅回落，推升了本月同比增速的表现。 图表1：中国货物出口金额（亿美元） 基数回落推升同比增速、对俄出口保持高位。对美出口同比增长8.1%（前值增长2.2%），提高5.9个百分点，绝对金额保持在高位，但环比微降，主要是上年基数走弱，推升了10月同比增速；对欧出口同比增长12.7%（前值增长1.3%），绝对金额环比增长，叠加上年基数明显回落，大幅推升了同比增速；对日出口同比增长6.8%（前值同比下降7.1%），绝对金额环比走高，但上年基数走弱更加明显，推升了10月同比增速；对俄罗斯出口同比增长26.7%（前值同比增长16.6%），绝对金额保持在高位，但较上月微幅回落。 进口金额环比回落，但基数较强压低同比增速。进口2133.4亿美元（前值2220.02亿美元），绝对金额环比微落；同比下降2.3%（前值同比增长0.3%），回落2.6个百分点。由于上年基数保持高位，压低了10月同比增速。 进入11月以来，CCFI指数与SCFI指数企稳回升，或指向出口存在改善空间；从进口来看，CDFI指数和BDI指数仍在偏弱运行状态。 2.化债指向增量政策启动托底 十四届全国人大常委会第十二次会议在11月8日审议通过，增加地方政府债务限额6万亿元。同时，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。加上批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。 存量安排4万亿+增量6万亿限额，是近年来力度最大的化债举措，并且明确用于置换存量隐性债务。在实际操作中，大力度置换动作，有利于降低地方政府债务的利息成本，减少利息支出，降低收支压力，帮助地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生，具有极为重要的意义。 主体责任仍是地方政府。根据预算法第三十五条的表述，“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”。因此，可以认为，本轮操作的主体仍是地方政府。 可以视作增量政策的启动。本次化债的背景，是前期经济偏弱运行产生的压力。9月26日，中共中央政治局召开会议，明确提出，要“有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”。10月29日，省部级主要领导干部学习班也明确提出，要“切实抓好后两个月的各项工作，努力实现全年经济社会发展目标任务”。为经济企稳回升提出了明确要求，如果后续经济运行一旦出现偏弱状况，政策措施也存在加力的可能性。 具体操作层面也存在储备。10月12日，国务院新闻办举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，会上明确提出，“还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，后续一旦需要政策加力，也存在相应的政策配套。 3.风险提示 国内与海外政策变动风险；国内与海外经济波动超预期风险；国际经济贸易摩擦风险；研报信息更新不及时的风险。