当前经济与政策思考：稳生产的增量空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  8月制造业PMI49.4%，较上月回升0.4个百分点，仍处于景气线下，但收缩速度放缓；  时间拉长，从2020年4月复工复产以来，制造业PMI“前高后低”，主要原因在需求端；  但也需要注意，生产端的变化与经济政策的重心调整，存在密切关联；  疫情发生以来，政策重心偏重生产端，核心线索或在通过稳生产，进而稳就业、稳收入，从而稳消费；  现阶段面对需求端的不确定性，稳生产的权重或进一步提升。  从两个维度来考虑稳生产的增量空间： 维度之一：疫情期间其他国家和地区采取了哪些差异化政策手段？从美国来看，薪酬保障计划是政策着力点，一方面帮助企业减轻运营压力，另一方面，可能使得资金流入居民端的速度更快。从欧洲来看，刺激政策兼顾了对重点产业的引导，强调绿色和数字化。 维度之二：历史上还有哪些政策手段？（1）优化产业管制政策，政策落地环节更加注重保护企业生产积极性；（2）进一步强化鼓励创新，在经历外部冲击的同时，强化对创新的支持；（3）对于特定产业予以定向支持，包括当时的重点产业以及可能的新兴产业；（4）进一步优化营商环境，为企业生产提供更有效率的优质服务。  风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化超预期风险。 、 稳生产的增量空间 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022年09月01日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 稳生产的增量空间 .......................................................................................... - 3 - 2. 风险提示 ....................................................................................................... - 11 - 图表目录 图表1：制造业PMI数据表现（2020年4月以来） .......................................... - 3 - 图表2：疫情后国内稳生产主要相关政策 ........................................................... - 3 - 图表3：5月29日国务院常务会6大类33条政策措施 ..................................... - 4 - 图表4：8月31日国务院常务会8大类政策措施 ............................................... - 5 - 图表5：疫情期间美国稳生产主要相关法案政策 ................................................ - 6 - 图表6：疫情期间欧盟稳生产主要相关法案政策 ................................................ - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1. 稳生产的增量空间 8月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%（前值49.0%），较上月回升0.4个百分点，仍处于景气线下，但收缩速度放缓。五大分项中，主要是新订单回升0.7个百分点，拉动PMI回升。新订单主要受新出口订单拉动，内需仍然相对平稳。新订单与产成品库存的差值拉大到4个百分点，主要受产成品库存大幅下降影响；出厂价格虽然明显回升，但仍在景气线下，在手订单保持低位、原材料库存并未明显修复，现阶段制造企业“降价去库存”的迹象相对明显。如果时间拉长，从2020年4月复工复产以来，制造业PMI呈现出了前高后低的态势，其中主要原因是包括内需与外需在内的需求端变化。 图表1：制造业PMI数据表现（2020年4月以来） 来源：WIND、中泰证券研究所 但需要注意的是，制造业PMI数据的走势，与经济政策的重心调整，也存在密切关联。2020年以来，稳定生产端始终是增量政策的重点，核心目的在于通过稳生产进而稳就业稳消费。通过梳理政策来观察，稳生产的主要着力点可以分为三类： 第一，减轻企业成本，缓解经营压力的政策，例如财政政策中的发放稳岗补贴、扩岗补助、降低用水用电成本及租金成本； 第二，提供流动性支持，缓解企业资金压力，包括财政政策中的加大增值税留抵退税政策力度、缓缴社保费，金融政策中的加大贷款支持力度、推动实际贷款利率稳中有降等； 第三，通过保能源、保供应链来稳生产，例如确保安全清洁高效利用的前提下有序释放煤炭优质产能、完善交通物流保通保畅等。 图表2：疫情后国内稳生产主要相关政策 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 来源：国务院、央行、财政部、中泰证券研究所 在重大会议中，最典型的代表，是5月23日国务院常务会，提出了六大类33项具体措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间，其中稳定生产端是核心。以此为基准，再来观察8月31日国务院常务会公布的8大类政策措施，可以发现，政策重心在支持生产端的同时，适当向需求端倾斜，并且更加强调了落地配套环节的政策要求。 图表3：5月29日国务院常务会6大类33条政策措施 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 来源：国务院、中泰证券研究所 图表4：8月31日国务院常务会8大类政策措施 来源：国务院、中泰证券研究所 在2020年疫情发生以来，政策重心对于生产端的偏重，其中的核心线 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 索在于通过稳生产，进而稳就业、稳收入，从而稳消费。再叠加前期内需与外需相互切换，导致需求端总量上的相对平稳，实现了稳生产的政策目的。但进入2022年以来，制造业PMI、工业增加值、工业企业利润等数据，均呈现出了稳生产的压力在加大。面对需求端的不确定性，后续如何稳生产，或许又将成为考虑重点。从两个维度来考虑稳生产的增量空间： 维度之一：疫情期间其他国家和地区采取了哪些差异化政策手段 （1）美国。疫情期间美国在稳生产上，较为相关的政策着力点包括三类：第一，在企业部门方面，美国财政刺激法案提到的大部分资金被用于薪酬保障计划(Paycheck Protection Program，简称“PPP项目”)。PPP项目旨在为中小企业提供低息贷款，主要用于支付工资成本，某些非工资成本的支付如租金、水电费亦可被允许。第二，还包括了为小企业贷款（SBA）提供资金，用于支持小型企业所需的营运资金和固定资产开销。第三，还有少部分资金用于为小型企业提供税收抵免和直接灵活赠款。 图表5：疫情期间美国稳生产主要相关法案政策 来源：白宫网站、中泰证券研究所 （2）欧盟。欧盟对于企业端的刺激政策可归为两种：第一，直接针对欧盟中小企业进行贷款，提供流动性支持，例如2020年4月的紧急支持计划中就包含2000亿欧元的中小企业贷款支持。第二，提供对成员国拨款或购买其相关证券，来提供资金，以保障国内企业发展，例如紧急购买计划和“下一代欧洲计划”。特点在于，欧盟十分注重经济的绿色和数字化转型，例如“下一代欧洲计划”就对资金的使用领域进行了规定，用于气候相关产业的资金比例不得少于30%。 图表6：疫情期间欧盟稳生产主要相关法案政策 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 宏观策略专题报告 来源：欧盟委员会网站、中泰证券研究所 总得来看，美国、欧盟与中国在稳生产方面，存在类似的特点：第一，财政刺激，通过税费减免对企业提供支持；第二，更加强调对中小企业的定向支持；第三，通过为企业提供低利率贷款，来提供流动性支持，是普遍选择。但差异点在于，从美国来看，薪酬保障计划是政策的主要着力点，在大部分扶持资金将被用于支付工资成本的情况下，政策一方面可以帮助企业减轻运营压力，另一方面，可能导致资金流入居民端的速度更快，对于居民收入的支撑效果或更为明显。从欧洲来看，最大的特点在于兼顾了对于重点产业的引导，强调绿色和数字化。 维度之二：历史上还有哪些政策手段 二战以来多次经济危机严重冲击了工业生产，美国、欧盟以及中国在应对经济危机过程中，均出台大量政策稳生产。 （1）美国：面对四次危机采取的稳生产措施 第一，早期战后资本主义经济危机。在1948-1949年、1957-1958年、1960-1961年，由于投资过剩的缘故，美国曾多次发生经济危机并波动到全球，沉重打击了美国工业生产。面对经济危机，1961年上任的美国总统肯尼迪提出了“经济复兴与增长计划”，作为其经济方向的施政方针，其继任者约翰逊提出“伟大社会”政策几乎继承了肯尼迪的方向。二人的政策涵盖教育、医疗、福利、就业、环境等诸多方面，但对工业影响最大的是他们的减税政策。 折旧改革法案：1962年颁布，法案规范了加速折旧方法和相关事项，制造业资产的平均折旧年限由19年降低到12年。 收入法案：1962年颁布，对投资设备进行7%的税收抵免，对公共事业 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 宏观策略专题报告 产权进行3%的税收抵免。 税收法案：税收法案由肯尼迪提出，并在由约翰逊政府1964年签署实施，即《1964年税收法案》。税收法案中，公司所得税率从52%降到48%。 第二，1973-1975年石油危机。1973年，中东战争影响下OPEC宣布报复性减产，引爆二战后规模最大的一次全球性经济危机，体现为经济增长停滞和高通货膨胀，即“滞涨”，美国经济陷入长期衰退。美国先后出台一系列政策保障工业生产： 减税政策：为治理经济停滞问题，福特、卡特政府将反衰退政策作为其核心，先后实施了减税政策，通过税收优惠促进经济发展。（1）《1975年减税法》：为纳税人提供1974年应纳税额10%的税收减免；《1976年税收改革法》将长期资本收益的优惠税收待遇持有期从6个月延长至1年；延长投资税收减免政策至1980年等。（2）《1978年税收法》将公司所得税税率从48%下调至46%；基准额度从3200美元上升至3400美元，并废除了州和地方的非营业汽油税。 放松管制：为节约政府开支和提高产业效率，在部分领域逐步探索放开管制。（1）1978年《放松航空管制法案》：解除对票价的限制和对市场准入的约束，将竞争机制引入市场，即通过允许新的航空企业进入，以此将灵活票价的竞争优势最大化。（2）1980年《斯塔格斯铁路法》：铁路公司获得制定价格的自主权，解除了对运价的限制，让市场需求决定运输价格；允许铁路公司根据自身需要决定经营或放弃铁路线路，鼓励公司间的联合重组。 第三，1980-1982年战后第三次经济危机。1979年第二次石油危机引发了美国新一轮经济危机，为应对经济“滞涨”，实施了以下政策稳定生产。 两次修订税收法案，大规模减税：（1）经过1981和1986年两次减税，美国最高累进税率从70%降到28%，成为美国历史上最大规模的减税；美国联邦个人所得税的最高税率从过去的50%降低到28%；公司所得税从过去的最高税率46%降低到34%。（2）1981年8月通过《1981经济复苏税法》对企业投资给予纳税优惠：如购买汽车或研究设备减税6%；添臵机器设备减税10%。 减少政府干预：放松政府对企业规章制度的限制，减少国家对企业的干预，以减少企业生产成本。（1）成立撤销和放宽规章条例特别小组：19