请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 联系人：夏知非 Email：xiazf@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 虽然利率政策在扩消费过程中不发挥直接作用，但并不意味着无法发挥间接作用；通过利率政策扩消费的核心，在于平衡利率的“储蓄替代效应”与“收入预期效应”； ◼ 存款利率影响“储蓄替代效应”，适度调降存款利率在近期已经出台，稳住当前存款利率或适度调降，能够为储蓄向消费（或投资）进行转化创造条件； ◼ 但部分低收入群体缺乏投资渠道，只能选择存款，调降存款利率后可能导致低收入群体的实际购买力进一步受损。因此，还需要通过提高失业保险金、城乡低保、离退休人员养老金等方式予以针对性补偿； ◼ 贷款利率影响“收入预期效应”，适度调降LPR水平在近期已经兑现，已经为扩消费营造更好的利率环境；在此基础上，还可以优化设置利率重定价日，为扩消费增加更多的收入基础； ◼ 根据规则，个人房贷重定价周期一般为一年，贷款人可以选择每年1月1日或贷款资金发放日为重定价日；2022年5年期LPR分别在1月20日、5月20日、8月22日三次调降。其中第一次和第二次调降至今已满一年，完全覆盖重定价日；但第三次下调存在不完全覆盖的可能性；而2023年6月20日的年内调降，也存在不完全覆盖的可能性。如果年中设立多次重定价日，有利于缩短转换周期，降低个人房贷的月度偿还金额； ◼ 根据规则，个人房贷的月度偿还由公积金与存款两部分构成，月度偿还金额在扣除公积金后，由存款进一步偿还；但存在公积金完全覆盖月度偿还金额的情况。而且，在购房预期下行的同时，公积金整体金额仍在不断上行。因此，扩大公积金使用范围，激活资金存量，也有利于为扩消费提供支撑。 ◼ 风险提示事件：1、政策变动风险。2、房贷利息的测算基于一定的假设以及公开历史数据的归纳分析，相关结论具有一定的局限性，仅供参考。 、 扩消费：利率设置的一点空间 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2023年06月25日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 存款利率影响“储蓄替代效应” ........................................................................ - 3 - 2. 贷款利率影响“收入预期效应” ........................................................................ - 4 - 3. 通过调利率扩消费的可能选择 ........................................................................ - 5 - 4. 风险提示 ......................................................................................................... - 6 - nPqRsQmPpNnRoMqMtOaXcZcZ9PcM8OsQrRtRpMjMnNpReRsQpR8OrRwOMYmRwOvPnRsM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 通过利率政策调整支持扩消费的核心，在于平衡利率的“储蓄替代效应”与“收入预期效应”。首先是“储蓄替代效应”，当调降利率（尤其是存款利率）时，放弃当前消费进行储蓄，能够换取的未来消费补偿减少，会降低增加储蓄的可能性，增加消费（或投资）的可能性。其次是“收入预期效应”，当调降利率时，会导致未来利息收入下降，引发居民对预期收入的下降，反而更加谨慎看待当前消费（或投资）。 因此，居民是否降低储蓄转向消费（或投资），取决于“储蓄替代效应”与“收入预期效应”的比较，当“储蓄替代效应”大于“收入预期效应”时，选择消费（或投资）；而只要“储蓄替代效应”小于“收入预期效应”，利率调整对扩消费（投资）的作用仍然有限。因此，利率政策调整的重点，在于增加“储蓄替代效应”，与此同时降低“收入预期效应”。 1. 存款利率影响“储蓄替代效应” 从今年1季度来看，居民存款呈现出从“花不掉”转向“不愿花”的特点。从2020年开始，金融机构居民户新增人民币存款持续上行。根据招行数据，从2019年末至2021年6月，活期存款比例增加，反映出“花不掉”的特增；但从2021年6月开始，定期存款比例增加，反映出“不愿花”的特征。 第一，历史上看，调整存款利率能够影响储蓄倾向。保持存款利率稳定，再叠加物价水平上行，会导致无风险投资回报率下降，进而推动居民将储蓄存款向消费（或投资）转化。在国内也存在相应做法，典型的代表，是从1996年开始，连续8次调降一年期定存利率，从1996年的10.98%大幅压低9个百分点至2004年的1.98%，从1996年开始，居民存款开始降速，呈现出了“V”型走势，有效防止了存款利率过高对储蓄的吸引力，实现了储蓄向消费（或投资）的转化。 第二，横向对比看，存款利率与居民消费呈现出负相关性。从横向对比看，海外经济体的存款利率与居民消费增速呈现出明显负相关性。以疫情前2019年的数据为例，在人均GDP处于5000-20000美元区间的经济体中（26个国家和地区的数据完备样本），存款利率数据区间较大，但呈现出与消费增速的负相关性，例如存款利率相对较低、处在2%以下的保加利亚、匈牙利、波黑、泰国，消费增速均在3%以上，背后逻辑或许也在于存款利率偏低，居民通过储蓄能够换取的未来消费补偿减少，会增加消费（或投资）的可能性。 第三，纵向观察看，较低的存款利率环境有利于促进消费增长。如美国的存款利率在2009-2012年间不断下降，并在2013-2017年持续低位，低利率环境下消费增速呈现回升态势；欧洲存款利率与消费增速的负相关性更加显著，欧元区居民储蓄存款利率曾在2002-2003年、2009年以及2013年之后等三个阶段降至低位，相应时期居民消费均出现回升；日本自上世纪末本世纪初以来，家庭储蓄存款利率逐步下降至接近零，期间消费增速呈现修复态势，2006年后伴随经济基本面向好，零利率政 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 策开始退出，消费增速随之下滑；而2008年金融危机后，存款利率再度下行至零附近，消费增速也呈现修复态势。 2. 贷款利率影响“收入预期效应” 按照社科院测算的宏观杠杆率，2021年末居民部门债务占GDP的比例为62.2%，按照2021年现价GDP约115万亿计算，居民部门债务约为71.5万亿。居民部门债务可分为短期与中长期，中长期债务的主要载体为住房贷款。根据人民银行2022年三季度公布数据，个人房贷余额约为38.9万亿，超过居民部门债务的50%。贷款利率通过影响个人房贷的偿还，直接影响居民收入。 第一，个人房贷的主要影响因素是贷款市场报价利率（LPR）。从2020年3月起，人民银行指导金融机构对我国存量浮动利率贷款定价基准进行转换，将原先由合同约定利率的定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率，转换工作于2020年8月31日前完成。根据2020年9月人民银行《有序推进贷款市场报价利率改革》报告显示，截至2020年8月末，存量贷款定价基准转换工作已顺利完成，存量个人房贷累计转换28.3万亿元、6429.7万户，转换比例为99%；其中94%已转换的存量个人房贷参考LPR定价。现阶段，我国绝大部分的存量个人房贷利率，以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成，最短可每年重新定价一次。 第二，2022年连续三次、2023年下调一次5年期LPR利率。2022年，5年期LPR连续三次下调至4.3%，并调整了加点幅度；2023年6月20日，进一步下调5年期LPR至4.2%。在LPR以及房贷利率加点调降的双重刺激下，2022年以来，全国首套、二套房贷利率均大幅回落，作为更加优质的资产，个人住房贷款加权平均利率与企业一般贷款加权平均利率的剪刀差已经明显化解。另外2022年9月，人民银行、银保监会发布通知，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限；2023年1月5日，人民银行决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。 第三，有望减轻个人房贷利息支出最多1634.4亿元。根据人民银行公布数据计算，在2020年定价基准转换工作中，未参与转换或不参考LPR定价的存量个人住房贷款，粗略估算为2万亿元。截至2021年底，全国个人房贷余额为38.32万亿元，扣除2万亿元后（由于平均剩余期限不可得，未考虑偿还因素），约36.32万亿元存量个人房贷参考LPR定价。由于存量个人房贷利率的加点固定不变，因此利息支出受到LPR影响。由于2022年至今5年期LPR合计调降45bp，根据36.32万亿简单计算，减少利息支出最多达到1634.4亿元（仅为粗略计算，未考虑具体重新定价日期及存量贷款偿还速度）。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 3. 通过调利率扩消费的可能选择 通过调整利率水平与操作方式进而支持扩大消费，需要在稳住或适度调降当前存款利率、调降个人房贷利率基准、优化设置利率重定价日以及扩大公积金使用范围等方面采取合力。 第一，适度调降存款利率在近期已经出台，还需要对低收入群体予以专项支持。由于当前存款总额仍在上行阶段，呈现出“不愿花”的特点，稳住当前存款利率或适度调降，能够为储蓄向消费（或投资）进行转化创造条件。从近期部分银行下调存款利率的操作来看，已经显示了这一动作。但需要注意的是，由于部分低收入群体缺乏投资渠道，只能选择存款，进一步调降存款利率之后，有可能会导致低收入人群的实际购买力进一步受损，还需要通过提高失业保险金、城乡低保、离退休人员养老金等方式予以针对性补偿。 第二，适度调降LPR水平在近期已经兑现，为扩消费营造更好的利率环境。2023年以来的金融数据和经济数据，均显示居民中长期贷款仍然偏弱，购房需求仍未修复，但企业中长期贷款逐步企稳；在此背景下，进一步引导LPR尤其是5年期LPR适度下行，既有利于降低居民房贷的利息支出，增加居民可支配收入，进而为扩消费营造良好环境，也有利于配合企业融资需求的回升，合力推动宏观经济修复。从近期调降逆回购利率进而向LPR进行传导来看，已经显示了这一动作。一般来讲，公开市场操作的目标是将短期市场利率稳定在政策利率附近，根据央行前期的表述，一般主要关注的市场短期利率是DR007。从近期表现看， DR007利率整体仍处低位，反映了市场对资金需求并不强烈，在此背景下，下调逆回购利率，收窄逆回购利率与DR007利率之间的差值，意图或在反映市场真实资金状况，或也表明了对经济偏弱态势的确认。另外，尽管逆回购利率与MLF利率在短期的波动方向并不完全一致，MLF利率作为央行的中期政策利率，目标在于引导中期市场利率围绕政策利率附近波动。但从历史表现来看，从逆回购利率向MLF进而向LPR的传导，已经营造出了有利于扩消费的利率环境。 第三，优化设置利率重定价日，为扩消费增加更多的收入基础。根据规则，个人房贷重定价周期一般为一年，贷款人可以选择每年1月1日或贷款资金发放日为重定价日。到重定价日，银行按照最新5年期L