当前经济与政策思考：消费的灰犀牛(本轮疫情至少影响社零0.3个百分点)

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  2月金融数据反映地方政府专项债拉动社融，反映基建存在支撑；而住户中长期贷款减少，反映住房需求仍然不振。  除基建与地产外，另外两个变量在于出口与消费。存在国内作为空间的主要是消费。  反映实物消费的社会消费品零售总额，在2021年底存在较大压力。从2022年前两个月高频数据来看，汽车保持稳定，电影票房承压，或与疫情防控存在关联。  截至3月12日，全国共有36个地方（城市）公布确诊病例，并采取分类管控措施。  试图估算管控严格程度对社零的影响，采取2021年北京社零数据作为研究对象，2021年10月份开始，北京出现本土新增确诊病例，并采取了较为严格的管控措施，11月和12月社零出现同比负增长。  按照2021年全国社零月度同比增速作为基准，基于北京2020年的月度数据，推算2021年的可能水平。由于防疫力度差别，导致月度社零存在10.0%（11月）和10.5%（12月）的损失。  假设疫情覆盖面不再扩大，目前出现疫情的36个地方（城市），采取与北京2021年11月和12月同等的严格程度，且持续一个月，月度损失差值可能达到1266.7亿元，约相当于2021年全国社零的0.3%。  风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化风险。3、疫情对社零影响的测算基于一定的假设以及公开历史数据的归纳分析，相关结论具有一定的局限性，仅供参考。 、 消费的灰犀牛（本轮疫情至少影响社零0.3个百分点） ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022年03月13日 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 消费的灰犀牛（本轮疫情至少影响社零0.3个百分点） ................................ - 3 - 2. 风险提示 ......................................................................................................... - 7 - 图表目录 图表1：剔除掉地方政府专项债后的社融存量增速 ............................................. - 3 - 图表2：商品房成交面积（30个大中城市，周频，万平方米） ......................... - 4 - 图表3：水泥价格指数与挖掘机开工小时数 ........................................................ - 4 - 图表4：乘用车销量（辆）与电影票房收入（万元） ......................................... - 5 - 图表5：截至3月12日公布确诊病例的36个地方（城市）社零总额与确诊数 - 6 - 图表6：北京月度社会消费品零售总额（亿元）及同比增速 .............................. - 6 - 图表7：根据全国社零增速水平推算的北京社零与实际值的差值 ....................... - 7 - 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1. 消费的灰犀牛（本轮疫情至少影响社零0.3个百分点） 11日公布的2月金融数据，反映出了一些结构性特征：第一，地方政府专项债对于社融的贡献比较明显。社融存量同比增长10.2%（前值10.5%），剔除掉地方政府专项债后的社融增速9.1%（前值9.4%）。新旧口径差值为1.1个百分点（前值1.0个百分点），连续6个月扩大，这也反映了地方政府专项债在拉动社融中的重要作用。 图表1：剔除掉地方政府专项债后的社融存量增速 来源：WIND、中泰证券研究所 第二，住户贷款仍然存在比较大的压力。住户贷款减少3369亿元（前值增加8430亿元），同比少增4790亿元（前值少增4270亿元），连续4个月同比少增。第三，拖累住户贷款的主要是中长期贷款，短期贷款减少2911亿元（前值增加1006亿元），同比少增220亿元（前值少增2272亿元）；中长期贷款减少459亿元（前值增加7424亿元），同比少增4572亿元（前值少增2024亿元）。2月居民短期贷款延续疲弱迹象，反映了消费修复仍然存在压力；而中长期贷款出现极为少见的减少现象，由于中长期贷款与住房销售端挂钩，反映了住房需求仍然不振。 从2021年12月6日，中央政治局会议提出，“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，反映了对房地产业的支持态度。从房地产市场的价格走势来看，百城住宅价格指数环比上涨0.03%，是在前三个月连续下降背景下出现环比上涨；但从量上来看，30大中城市商品房成交面积仍然相对偏弱，与2021年仍然存在一定的差距，房地产市场从“政策底”到“情绪底”，再到“市场底”的传导逻辑，仍然存在一定的时滞。 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表2：商品房成交面积（30个大中城市，周频，万平方米） 来源：WIND、中泰证券研究所 对于专项债支持的基建投资，能够观察的高频指标在于水泥价格指数与挖掘机开工小时数。从水泥价格指数来看，春节后出现低位拐头，从挖掘机开工小时数来看，2月数据较上年同期出现小幅走高，在一定程度上也表明了基建的发力。 图表3：水泥价格指数与挖掘机开工小时数 来源：WIND、中泰证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 除地产与基建外，另外两个关键变量在于出口与消费。由于出口受外部影响较为明显，能够存在国内作为空间的，主要是消费。从2021年末情况来看，消费仍然存在压力，12月经过累计值折算后的社零当月同比增长2.1%，较上月回落2.1个百分点，由于社零存在价格推升的因素，经过物价调整后的社零当月同比下降0.1%，较上月回落0.9个百分点。 从1-2月情况来看，汽车销售保持相对稳定，并且前9周数据表现，与2021年同期相比波动幅度收窄，表明汽车销售已经修复至稳态水平。从电影票房数据来看，在春节期间票房收入的峰值超出去年春节，但回落速度明显要快于去年，从峰值到低位的时间为5周，而去年从峰值到阶段性低值为6周，这或许与疫情反复有关。 图表4：乘用车销量（辆）与电影票房收入（万元） 来源：WIND、中泰证券研究所 近期疫情反复，可能会对消费修复带来一定的压力。截至3月12日，全国共有36个地方（城市）公布确诊病例，上述36个地方（城市）采取了相应的管控措施，在管控力度上存在一定的差异，可以大致分为四类： 第一档，全市范围的封闭式管理，全员核酸检测，公共交通暂停、非保障市民基本需要的营业场所全部暂停营业、学校停课。代表城市长春市、吉林市。 第二档，并非封闭式管理，但公共场所存在明显强管控，如暂停城区全部餐饮堂食、城区全员核酸检测、出入公共场所需核酸证明，代表城市如深圳市、濮阳市。 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 第三档，对部分重点疫情区域实行隔离管控、流调排查、核酸检测等措施，对于其他区域，暂停开放文旅场所，限制大型聚集性活动，中小学全部调整为线上教学，暂停线下各类培训活动，如上海、威海、延边。 第四档，部分重点区域学校改为线上教学或实行封闭式管理，暂停开放部分文旅场所，限制大型聚集性活动，如天津、杭州、青岛。 图表5：截至3月12日公布确诊病例的36个地方（城市）社零总额与确诊数 来源：根据各地疫情通报整理、中泰证券研究所 对于防控如何影响社零，我们缺乏直接的数据联系，只能通过前期部分城市的数据进行大致推算。典型对标的城市可以为北京。2021年10月份开始，北京出现本土新增确诊病例，并采取了较为严格的管控措施，与之相对应的是11月和12月北京社会消费品零售总额当月同比增速出现了负增长。 图表6：北京月度社会消费品零售总额（亿元）及同比增速 来源：WIND、中泰证券研究所 采取如下方法估算： 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 宏观策略专题报告 按照2021年全国社会消费品零售总额的月度同比增速作为基准增速，基于北京2020年的月度社会消费品零售总额数据，来推算2021年北京月度社会消费品零售总额的水平。其中，采取2021年全国社会消费品零售总额的月度同比增速的目的，在于假设北京的防控力度与全国保持一致，不采取更加严格的管控力度。 由此，可以推算出10月、11月、12月，在使用全国社零月度增速后，北京社零水平分别为1256亿、1762亿、1456亿，与实际数据分别有-20亿、176亿、152亿的差值，尤其是11月、12月出现了明显的差值，或许表明由于防疫力度的差别，导致社零在一定程度上的损失，并且与可能达到的水平，存在10.0%和10.5%的差距。 全年12个月份合计，差值达到538亿，假设值达到15406亿，差距比例约为3.5%。如果我们只观察11月和12月，差值的月度平均值为164.5亿元，与假设值的差距比例约为1.06%。 图表7：根据全国社零增速水平推算的北京社零与实际值的差值 来源：WIND、中泰证券研究所 由于36个地方（城市）中存在相当数量地方（城市）未公布2021年年度数据以及月度数据，只能采取2020年数据进行推算。36个地方（城市）2020年社零合计约105535亿元，是2020年北京社零总额13716亿元的7.7倍。 假设疫情覆盖面不再扩大，目前出现疫情的36个地方（城市），采取与北京2021年11月和12月同等的严格程度，且管控严格程度持续一个月，那么月度差值可能达到1266.7亿元，约相当于2021年全国社零的0.3%，相当于影响全国社零0.3个百分点。 2. 风险提示  1、政策变动风险。2、疫情变化风险。3、疫情对社零影响的测算基于一定的假设以及公开历史数据的归纳分析，相关结论具有一定的局限性，仅供参考。 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 宏观策略专题报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨