新力量New Force总第4653期

总第4653期 研究观点 【大市分析】 试冲波幅范围上限关注互联网龙头绩报 【公司研究】 理想汽车（2015，买入）:智能驾驶推送加速，车辆毛利率回升明显贵州茅台（600519,买入）：中期分红发布，静待政策催化需求改善 【公司评论】 多邻国（DUOL）：第三季度业绩强劲 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【大市分析】 试冲波幅范围上限关注互联网龙头绩报 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 11月8日，港股出现先冲高后回落的走势，恒指曾一度冲穿21133点的波幅范围上限，但是在等待人大常委会公布会议审议内容的情况下，港股在早盘收市前开始遇到回吐压力。恒指最终跌了有220多点，以20700点水平来收盘，而大市成交量连续第三日录得有逾2000亿元。目前，港股算是顺利过渡了「超级周」的关键时间窗口，虽然恒指未能一举向上突破过去四周的横盘整固格局，但是全周来算仍录得有1％的升幅，扭转了早前连跌四周的走势。另一方面，随着过去一周的美国大选结果敲定、美联储一如市场预期减息四分一厘、以及内地公布了10万亿元人民币的地方化债增量规模之后，市场上的短期不确定性已可消除，意味着多空双方的短期博奕也可能已到了决胜负时刻，宜多加注意港股即将有成功出现破局走势行情的机会。 港股出现先升后跌，在开盘初段曾一度上升402点高见21355点，但其后跟随A股逐步回落并且转跌，近日憧憬增量措施出台而偷步炒高的内房股、内险股以及中资券商股，普遍都出现了回吐下跌。事实上，港股近日主要是跟随A股上落为主，并且有相对弱于A股的表现，而未来一周的焦点，估计将会放回到港股本身内部方面，原因是合共占恒指流通市值比重达到有30％的ATMXJ，将会陆续公布第三季业绩，目前未有在A股上市的互联网龙头股，他们的表现如何将会是港股能否走出独立行情的关键。指数股方面，内房股高开后随即遇到回吐沽压，龙湖集团(00960)跌了5.76％是跌幅最大的恒指成份股。另一方面，近期表现强势的小米-W(01810)又再逆市上升1.61％，公司宣布SU7 Ultra将于本月中的广州国际汽车展览会上亮相。 恒指收盘报20728点，下跌225点或1.07％。国指收盘报7461点，下跌86点或1.13％。恒生科指收盘报4668点，下跌9点或0.2％。另外，港股主板成交量有2330亿多元，而沽空金额有283.2亿元，沽空比例12.15％。至于升跌股数比例是632：1048，日内涨幅超过11％的股票有47只，而日内跌幅超过10％的股票有37只。港股通转为净流出，在周五录得有逾30亿元的净流出额度。 【公司研究】 理想汽车（2015，买入）:智能驾驶推送加速，车辆毛利率回升明显 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 公司Q3业绩符合预期 公司2024年Q3实现车辆销售收入413.2亿元，同比增长22.9%，环比增长36.3%。2024年Q3汽车总交付量为15.3万辆，同比增长45.4%。Q3车辆毛利率提升至20.9%。净利润28.1亿元，同比减少0.3%。新产品L6抬升整体销量，平均月销量达到25000台，进一步扩大20万元及以上的国内新能源汽车市场份额，理想市场份额由2024年Q2的14.4%增加至Q3的17.3%，公司计划目标四季度至明年进一步提升L6产能。公司预指引4季度交付量为16-17万辆，收入指引432亿-459亿元。 唐伊莲852-25321539Alice.tang@firstshanghai.com.hk 行业汽车股价25.61美元/96.1港元 费用率改善明显 公司2024年Q3研发费用率6%，同比减少2.1pct，环比减少3.5pct；SG&A费用率分别为7.8%，同比增长0.5pct，环比减少1.1pct。新产品推出放缓，部分研发费用降低，智驾方面路径变化导致研发成本减少，雇员薪酬减少。此外，2024年第三季度因公司首席执行官基于业绩奖励确认股份支付薪酬费用。 市值271.72亿美元已发行股本10.61亿股52周高/低46.44港元/17.44港元每股净现值31.38元 新智驾方案全量推送 公司7月底发布了基于端到端和视觉语言模型的全新自动驾驶技术架构，9月进行万人规模测试。10月公司向理想MEGA和理想L系列车型推送OTA 6.4更新。目前公司交付30万以上车型中，选择AD max版本用户达到70%，L6高配版本用户率达到30%。 积极备战纯电车型 公司于145个城市拥有479家零售中心，于221个城市运营436家售后维修中心及理想汽车授权钣喷中心，投入使用894座理想超充站，配备4286个充电桩，为纯电车型发布打好基础。纯电车型将成为明年主要增量，公司20万以上市占率有望进一步提升。 目标价33.75美元/132.16港元，买入评级： 我们预测公司2024-2026年的销量分别达到51.5万辆、71.8万辆、94.4万辆，收入分别为1475亿元、1916亿元和2213亿元，归母净利润分别为78.4亿元、129.9亿元和167.5亿元，未来三年均维持盈利水平。我们使用自由现金流折现对公司进行估值，WACC11%，永续增长率3%，求得合理股价应为33.75美元/132.16港元，较现价有31.80%/37.60%的上涨空间，维持买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 贵州茅台（600519,买入）：中期分红发布，静待政策催化需求改善 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk8522522 2101 兑现中期分红规划 公司发布利润分配预案，拟派发中期红利每股23.882元（含税），合计总金额为300亿元，相当于公司2024年中期利润的72.0%。此前公司曾发布分红规划，24-26年公司年度分配现金红利总额将不低于当年实现归母净利润的75%，分两次（年度和中期分红）实施，公司常规分红力度大幅提高。同时，公司年内首次发布股份回购并注销计划，对股东回报重视程度不断增强。 24Q3业绩符合预期 24Q1-Q3实现营业收入、净利润分别为1,208/608亿元，同比+17.0%/+15.0%，其中24Q3收入、利润分别为388/191亿元，同比+15.3%/+13.2%。截至23Q3底合同负债99.3亿元，环比Q2减少0.62亿元。24Q3公司销售回款425.9亿元，同比+1.0%，增速环比Q2大幅回落，预计主要由期内回款节奏变化所致，前三季度合计为1,296.9亿元，同比+16.6%，现收比为107.4%，同比-0.36pct。 市值2.022万亿元总股本12.56亿股52周高/低1910.00/1245.83元每股净资产189.2293元 系列酒调整降速，结构变化影响利润率分产品看，24Q3茅台酒/系列酒收入分别为326/62亿元，同比+16.3%/+13.1%。 其中系列酒增速环比有所放缓，预计期内茅台1935控货所致，茅台酒保持高增，预计主要由非标放量贡献。分渠道看，24Q3公司批发代理/直销分别收入205/183亿元，同比+9.7%/+23.5%，其中i茅台实现酒类不含税收入45亿元，同比-18.4%。盈利能力方面，24Q3公司毛利率为91.0%，同比-0.5pct，预计主因茅台1935控货 导 致 系 列 酒 产 品 结 构 下 移 所 致 。 期 内 销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.4/-0.7/+0.7pct，研发费用率同比持平，税金及附加率同比+0.4pct。最终归母净利润率为49.3%，同比-0.9pct。 目标价1,850.00元，买入评级 2024年受外部经济环境影响，行业终端消费需求进一步走弱，酒企及渠道端均呈现出更为显著的分化态势。我们认为，当前行业调整已延续自上游酒企端，从Q3各大上市酒企观察已逐渐呈现出明显控速趋势。公司整体经营保持稳健，预计全年任务达成无忧。近期公司产品批价反复震荡，市场动销亦有所承压，但整体上茅台经销商经营情况仍普遍较优于行业水平。考虑到公司作为行业绝对领导者，我们不排除其未来或会主动承担更多社会责任，多方位助力行业供需矛盾进一步去化，叠加近期公司对渠道控货稳价信号频出，因此，我们中性下调公司未来收入及盈利预期，预计其24-26年净利润分别有望实现864/959/1,061亿元。若以上述年度75%分红率计算，2025年预计公司常规分红总金额将不低于719亿元，对应当前股息率不低于3.6%。考虑到公司业绩具有长周期增长稳定性，股东高回报规划将持续兑现，中长期配置价值高，故给予目标价1,850.00元，相当于25财年盈利预测26.9倍PE，买入评级。近期，国内财政政策陆续发力，我们看好板块预期后续有望迎来逐步改善。 重要风险 1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。 【公司评论】 多邻国（DUOL）：第三季度业绩强劲 金煊852-25321539Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 财务概览 公司在2024年第三季度的财务表现令人瞩目，总预订量达到了2.11亿美元，其中订阅服务预订量贡献了1.76亿美元，而非订阅服务预订量也达到了3.51亿美元。总收入为1.93亿美元，其中订阅收入占据了1.58亿美元，广告收入为1.29亿美元，多邻国英语测试和其他收入分别贡献了1.17亿美元和1.04亿美元。毛利润达到了1.40亿美元，毛利率保持在72.9%的健康水平。调整后的EBITDA为4.75亿美元，利润率为24.7%，公司在盈利能力上强劲增长。 用户增长表现强劲 2024年第三季度，公司的用户增长势头显著，其日活跃用户（DAU）实现了54%的同比增长，达到3720万。这一增长率在当前的用户基数上尤为引人注目，说明公司在吸引和保留用户方面的策略取得了成功。公司预计第四季度的DAU增长率将维持在约50%的水平，这一预期基于公司在产品优化、用户参与度提升以及社交营销策略上的持续投入。此外，多邻国的家庭计划用户比例从上一年度末的18%增长至21%，反映了市场对这一订阅服务的日益青睐。 2024-10-152024-10-28在月活跃用户（MAU）方面，多邻国同样展现了强劲的增长态势，同比增长36%至1.13亿。这一增长不仅体现了多邻国在提升用户体验和增加用户粘性方面的努力，也为其未来的市场扩张和收入增长奠定了坚实的基础。 多邻国的用户增长数据显示了其在语言学习领域的领先地位，以及其在吸引新用户和重新吸引老用户方面的有效策略。 国际市场取得良好增长 多邻国在国际市场上的表现同样令人瞩目。公司在日本、韩国和法国等国家的成功之后，计划进一步扩展到意大利和土耳其等国家。通过在当地聘用营销经理并本地化营销策略，多邻国能够更好地吸引和服务不同地区的用户。这种全球扩张策略不仅增加了用户多样性，也为公司的长期增长提供了动力。 财务指引 多邻国在2024年第三季度表现出色，并为全年提供了积极的财务指引。公司预计全年预订量和收入将分别实现约36%和40%的增长。具体到第四季度，公司预计预订量将达到2.47亿美元，同比增长29%，收入预计为2.05亿美元，同比增长 36%。这一预期中包含了毛利率环比下降100个基点，主要是由于Duolingo Max及其视频通话功能的扩展导致的更高的生成性人工智能（Gen-AI）和摊销成本。Duolingo Max作为最高订阅层级，预计将对2024年和2025年的收入贡献显著，分别为45.8百万美元和140.2百万美元，分别占总收入8%和17%。公司还提高了2024年调整后的EBITDA利润率指引至25.5%，比2023年高出约8