基础化工行业周报：化债+内需驱动，民爆行业有望迎来景气上行

民爆行业预计将直接受益于化债带来的内需改善。11月8日人大常委会发布化债计划。三项政策协同发力后，地方化债压力将大大减轻。我们认为民爆行业有望首先/直接受益于此轮地方债务化解。当前民爆下游需求结构整体呈现矿山（包括煤矿，金属矿，非金属矿）：非矿=7：3的格局，2024年1-9月，民爆行业在西藏和新疆等矿山/水利基建需求增加的大背景下，需求仍然呈现下滑的状态，前三季度：民爆行业生产总值同比下滑6.43%，总计净下滑20.62亿元，山西（-4.07亿元），湖南省（-3.49亿），黑龙江（-3.48亿元），贵州省（-2.47亿元），重庆市（-2.13亿元），广西（-2亿元）是最主要的下滑省份，基本全是当前地方财政压力较大的省份。主要原因或指向非矿类项目的开工下滑。化债大背景下，民爆行业和政府/国企之间直接结算/间接结算的矿山项目开工有望恢复，现金流有望改善。建议关注保利联合、易普力、广东宏大/雪峰科技、江南化工等标的。 本周三氯蔗糖、R125、正丁醇价格涨幅居前。1）三氯蔗糖(+5.7%):本周三氯蔗糖市场均价为22.2万元/吨，环比+5.7%。虽然本月初安徽和山东企业装置复产，但开车初期量少，厂商基本均无库存，挺价联盟稳固，贸易商存在惜售心态，成交重心逐步上移中。终端需求处于淡季，但在买涨不买跌情绪加持下，后续询盘积极性或有提升。2）R125(+5.6%):本周R125市场均价为37500.0元/吨,环比+5.6%。部分厂家检修或降负情况仍存，厂家多做混配自用为主，当前配额余量不足，而市场需求整体表现偏弱，库存逐步消化中，下游持续刚需拿货。3）正丁醇(+4.8%):本周正丁醇市场均价为7390.0元/吨,环比+4.8%。本周下游醋酸丁酯需求表现尚可，DBP对原料采购积极，贸易商有补空单的操作，参与度良好，整体来看，场内买盘氛围活跃，叠加正丁醇市场现货不多，业者限量惜售，在供需双重利好支撑下，正丁醇市场价格接连上涨。 新疆煤化工有望开启黄金时代。新疆的发展是基于“一带一路”和国家能源安全保障的两大战略，从“一带一路”的角度，新疆是中国向西的桥头堡，新疆从维稳重心转向发展经济，新疆大开发势在必行；从能源安全的角度，中国必须依托我国的资源禀赋——煤炭，对进口原油和天然气进行替代，而新疆从煤炭储备基地转为保供基地后，新疆煤炭的开采和利用成为大趋势。一方面新疆煤炭产量有望在十五五实现大幅度增产，同时未来新疆的煤炭主要通过疆煤外运、疆电外送以及煤化工就地转化三种方式进行。近年来，新疆发展煤化工的底层基础逐渐完备：西气东输三线和四线的建成解决了煤制天然气并网东送的困难，针对新疆煤炭高碱高氯特性的气化技术实现了突破，全球首个应用二代技术直接液化煤制油项目在新疆开建。我们判断新疆煤化工将迎来大规模的投资建设，依托新疆优质的煤炭资源、逐渐完备的基础设施和工艺技术，新疆新型煤化工有望开启黄金年代。建议板块性关注新疆大发展相关标的——在新疆有煤矿/煤化工项目的公司，包括广汇能源、宝丰能源、湖北宜化；服务于新疆产业发展的公司，包括广汇物流、雪峰科技、广东宏大、易普力；新疆地区国资企业，包括中泰化学以及兵团系公司；受煤化工投资驱动的设备、总包、设计公司，包括航天工程、中国化学、杭氧股份、东华科技等。 行业盈利见底，流动性回暖有望驱动估值弹性。9月26日，中共中央政治局召开会议分析研究经济形势，提出“加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性”等内容，释放了提振市场信心的积极信号。结合9月24日金融支持经济高质量发展发布会中官宣的“降息降准”和“降低存量房贷利率”等政策，我们认为市场已出现信心拐点，流动性有望持续回暖。同时，该周恰逢我们跟踪的一揽子化工品价差指数创2014年以来新低，行业盈利见底。 在此背景下，我们认为可从以下三个角度关注相关投资机会：1）关注核心资产的估值修复，相关标的：万华化学、宝丰能源、赛轮轮胎、卫星化学等；2）关注产品涨价带来的业绩边际改善，相关行业及标的：制冷剂（包括巨化股份、东岳集团等）、维生素（包括新和成、浙江医药等）；3）关注对民营经济信 ‘ 心回暖，驱动估值修复，相关标的：远兴能源、龙佰集团、恒力石化、华恒生物、蓝晓科技等。前三者此前受困于对民营经济风险的担忧，后二者此前则受困于机构重仓的成长股杀估值。 继续看好供给短缺或受约束的行业——维生素、制冷剂、磷矿石、民爆。今年以来，化工的主要机会都是来自供给的反抗，包括了因产能退出导致供给短缺或供给受控带来的格局向好。因产能退出导致的供给短缺包括了上半年的TMA和下半年的维生素，其中对维生素我们的判断是，受益于海外供给的出清和国内外需求的共振，其景气周期有望长达1-2年，大概率超过市场的预期。 在供给受控带来的格局向好方面，制冷剂和磷矿石都已经兑现并持续，未来的2-3年我们看好民爆行业加速整合，带来竞争格局的优化。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；逆全球化背景下的产业脱钩。 ‘ 一、投资策略 本周华创化工行业指数85.39，环比-0.03%，同比-15.23%；行业价格百分位为过去10年的25.93%，环比-0.01%；行业价差百分位为过去10年的0.00%，环比-1.63%；行业库存百分位为过去5年的90.08%，环比+2.66%；行业开工率为65.56%，环比+0.24%。本周价格涨幅居前的品种有：三氯蔗糖(+5.7%)、R125(+5.6%)、正丁醇(+4.8%)、合成氨(+4.8%)、WTI原油(+4.7%)；本周价格跌幅居前的品种有：丁二烯(-6.8%)、乙烷(-4.7%)、醋酸(-4.5%)、丙烯酸异辛酯(-4.0%)、草铵膦原药(-3.8%)。本周库存分位最低的五大品种：MTBE(0.0%)、乙二醇(0.6%)、丙烯腈(0.9%)、代森锰锌(1.2%)、三氯氢硅(1.3%)；本周库存分位跌幅居前的品种有：丙烯酸(-12.9%)、氯化铵(-6.9%)、氯化铵(-6.9%)、吡虫啉(-6.3%)、PTA(-5.1%)。本周开工率最高的五大品种：辛醇(116.1%)、石脑油(105.3%)、丁醇(101.4%)、蛋氨酸(94.7%)、涤纶长丝(94.2%)；本周开工率提升居前的品种有：PTA(+33.9pct)、PX(+28.6pct)、PTMEG(+27.2pct)、PTFE(+14.3pct)、聚合MDI(+13.0pct)。 民爆行业预计将直接受益于化债带来的内需改善。11月8日人大常委会发布化债计划。 三项政策协同发力后，地方化债压力将大大减轻。我们认为民爆行业有望首先/直接受益于此轮地方债务化解。当前民爆下游需求结构整体呈现矿山（包括煤矿，金属矿，非金属矿）：非矿=7：3的格局，2024年1-9月，民爆行业在西藏和新疆等矿山/水利基建需求增加的大背景下，需求仍然呈现下滑的状态，前三季度：民爆行业生产总值同比下滑6.43%，总计净下滑20.62亿元，山西（-4.07亿元），湖南省（-3.49亿），黑龙江（-3.48亿元），贵州省（-2.47亿元），重庆市（-2.13亿元），广西（-2亿元）是最主要的下滑省份，基本全是当前地方财政压力较大的省份。主要原因或指向非矿类项目的开工下滑。 化债大背景下，民爆行业和政府/国企之间直接结算/间接结算的矿山项目开工有望恢复，现金流有望改善。建议关注保利联合、易普力、广东宏大/雪峰科技、江南化工等标的。 新疆煤化工有望开启黄金时代。新疆的发展是基于“一带一路”和国家能源安全保障的两大战略，从“一带一路”的角度，新疆是中国向西的桥头堡，新疆从维稳重心转向发展经济，新疆大开发势在必行；从能源安全的角度，中国必须依托我国的资源禀赋——煤炭，对进口原油和天然气进行替代，而新疆从煤炭储备基地转为保供基地后，新疆煤炭的开采和利用成为大趋势。一方面新疆煤炭产量有望在十五五实现大幅度增产，同时未来新疆的煤炭主要通过疆煤外运、疆电外送以及煤化工就地转化三种方式进行。近年来，新疆发展煤化工的底层基础逐渐完备：西气东输三线和四线的建成解决了煤制天然气并网东送的困难，针对新疆煤炭高碱高氯特性的气化技术实现了突破，全球首个应用二代技术直接液化煤制油项目在新疆开建。我们判断新疆煤化工将迎来大规模的投资建设，依托新疆优质的煤炭资源、逐渐完备的基础设施和工艺技术，新疆新型煤化工有望开启黄金年代。建议板块性关注新疆大发展相关标的——在新疆有煤矿/煤化工项目的公司，包括广汇能源、宝丰能源、湖北宜化；服务于新疆产业发展的公司，包括广汇物流、雪峰科技、广东宏大、易普力；新疆地区国资企业，包括中泰化学以及兵团系公司；受煤化工投资驱动的设备、总包、设计公司，包括航天工程、中国化学、杭氧股份、东华科技等。 行业盈利见底，流动性回暖有望驱动估值弹性。9月26日，中共中央政治局召开会议分析研究经济形势，提出“加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性”等内容，释放了提振市场信心的积极信号。结合9月24日金融支持经济高质量发展发布会中官宣的“降息降准”和“降低存量房贷利率”等政策，我们认为市场已出现信心拐点，流动性有望持续回暖。同时，该周恰逢我们跟踪的一揽子化工品价差指数创2014年以来新低，行业盈利见底。在此背景下，我们认为可从以下三个角度关注相关投资机会：1）关注核心资产的估值修复，相关标的：万华化学、宝丰能源、赛轮轮胎、卫星化学等；2）关注产品涨价带来的业绩边际改善，相关行业及标的：制冷剂（包括巨化股份、东岳集 ‘ 团等）、维生素（包括新和成、浙江医药等）；3）关注对民营经济信心回暖，驱动估值修复，相关标的：远兴能源、龙佰集团、恒力石化、华恒生物、蓝晓科技等。前三者此前受困于对民营经济风险的担忧，后二者此前则受困于机构重仓的成长股杀估值。 2025年制冷剂三代配额政策靴子落地，静待价格兑现。9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，具体内容细节如下：1、三代制冷剂：1）在2024年的基础上，增加发放4.5万吨R32内用配额、0.8万吨R245fa内用生产配额、20吨R41内用生产配额、50吨R236ea生产配额（非内用），其余品种配额与2024年保持一致。增加发放的配额按照原制冷剂的各企业市占率进行发放。2）品种间调配规则基本与2024年一致，年度累计调整量不得超过该品种配额的10%，调整次数仍为一年两次。2、二代制冷剂：1）2025年二代制冷剂生产配额总量为16.36万吨，内用/出口各占一半，即生产配额较基线值累计削减67.5%、内用配额较基线值累计削减73.2%，符合蒙特利尔议定书要求。2）具体分品种来看，2025年R22生产配额为14.91万吨、比2024年减少3.28万吨，削减比例为18%，内用配额为8.09万吨，比2024年减少3.10万吨，削减比例为27.7%。其他品种则减量更多。3）从使用配额来看，2025年房间空调器行业累计削减比例为70%、工商制冷空调累计削减比例为67.5%、清洗行业累计削减比例为89%等。总体来看，本次配额方案符合预期，相比于2024年的R32内用配额相当于只增加1万吨。此外，我们需要关注的是：1）25年配额方案相比于24年来看仅是根据市场实际供需进行了微调，并未改变24年配额方案定下的基调，因此此前市场最悲观的担忧---回归到基加利修正案等逻辑不攻自破。市场对政策的预期正在边际改善。2）24年和25年增发的R32配额均为内用配额，而美国等市场正成为R32的增量需求市场，后续外贸价格有望反超国内价格。3）根据卓创资讯，周内R32的大厂报价已经提至3.8万元/吨，配额政策落地后，产品价格继续上涨表明产业链定价权归属。4）R22内用配额削减近30%，明年价格弹性可期。我们认为当前制冷剂在悲观政策预期的影响下，估值已经进入合意区间，随着靴子落地，制冷剂板块有望再度进入价格上行驱动周期。建议关注：巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份。 继续看好供给短缺或受约束的行业——维生素、制冷剂、