固定收益周报：资产配置周报-落地

落地——资产配置周报（2024-11-10）固定收益周报 — 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 一、国家资产负债表分析 S1050524060001负债端。最新更新的数据显示，9月实体部门负债增速录得9.3%，前值9.5%，符合预期，预计10月实体部门负债增速继续下行至9.2%附近。备受期待的财政政策终于落地，我们总结梳理如下，2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元，2028年之前，下降至2.3万亿元，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，共计12万亿元用于置换地方政府隐性债务，其中： （1）增加地方政府债务限额6万亿元，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元，分三年实施，2024-2026年每年2万亿元； （2）从2024年开始，连续五年（至2028年）每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计4万亿元； （3）2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 相关研究 1、《回归兑现——资产配置周报》2024-11-032、《回归——资产配置周报》2024-10-273、《极致的风格表现——资产配置周报》2024-10-20 下一步财政政策的主要方向：一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。 已经明确数字的财政计划全部用于置换隐性债务，不涉及任何新增，结合央行三季度货币政策执行报告中的表态，我们仍然认为，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。我们关注的一些数字有望在明年的两会上公布，包括赤字、地方政府专项债（其中化债的规模）、特别国债（其中支持国有大型商业银行补充资本的规模）。 就年内来看，目前只有新增2万亿用于化债的额度，如果在接下来的7周时间里新增发行2万亿地方政府专项债，年末实体部门负债增速也只能达到9.3%附近，与9月末基本持 平。如果没有任何新增，年末实体部门负债增速将下行至8.7%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所松弛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。10月初以来，资金面边际上有所松弛，我们认为，在实体部门负债增速下行背景下，资金面持续宽松的时间和空间都有限，本轮资金面宽松的顶点或已基本达到、甚至出现。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加767亿元（略高于计划的净增加445亿元），按计划本周政府债净增 加1082亿 元，9月 末 政 府 负 债 增 速 为11.4%， 前 值11.4%，预计10月末下降至10.4%附近，如果在接下来的7周时间里新增发行2万亿地方政府专项债，年末政府部门负债增速也只能达到11.3%附近，与9月末基本持平。如果没有任何新增，年末政府部门负债增速将下行至9.2%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差下降，剔除掉季节效应，资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末基本稳定在1.41%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差收窄至70个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，9月的降息无非是兑现了市场之前的降息预期，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”；央行在三季度货币政策执行报告中强调指出：“目前我国包含债券融资的社会融资规模增速仍保持在8%，明显高于名义GDP增速。” 资产端，最新公布的9月经济数据出现了比较全面的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上有所松弛，权益市场全面大幅上涨，成长继续优于价值；债券收益率亦出现下行，股债性价比偏向股 票。10月14日以来，以周度衡量，首次出现了全面的股债双牛。除了一系列重大事件落地（美国大选、美联储降息、财政计划公布）的扰动外，我们也确实看到了资金面比较明显的松弛，我们尚无法确认其背后的原因，但在实体部门缩表背景下，资金面的持续宽松更多对应空转，很难持续，我们倾向于认为，资金面宽松的顶点已基本达到、甚至出现。我们提示的两大回归（股债性价比回归至偏向债券、权益风格上回归至价值占优）在10月29日至11月1日短暂兑现后，上周并未延续。十债收益率全周累计下行3个基点至2.11%，一债收益率全周稳定在1.41%，期限利差收窄至70个基点，30年国债收益率全周累计下行4个基点至2.28%。我们提高债券仓位，全面配置价值风格，表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-3.55pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-4.28pct，最大回撤10.9%（同期沪深300最大回撤11.0%）。 在一系列重大事件落地之后，我们找不到任何理由改变对国家资产负债表两端的判断。展望11月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将稳中略降，实际产出则有望延续9月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。债市方面，短端利率处于我们预测的区间下沿附近，但长端已经高于我们预测的区间下沿，虽然交易机会可能有限，但配置窗口始终开放。股债性价比大概率偏向债券，权益方面，比较确定的是风格重回价值占优。参照历史数据，我们认为，市场已经达到了一个非常极限的位置，上述两大回归（股债性价比回归至偏向债券、权益风格上回归至价值占优）出现的概率不断上升，本周我们继续推荐30年国债ETF（40%）、红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位30%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募三季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H14只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 上周在重大事件落地、资金面松弛、国内财政政策预期较强，叠加实体部门缩表背景下，资本市场出现股债双牛。转债市场交易量保持平稳，周均成交760亿元。转债整体涨幅明显小于正股，转股溢价率显著被动压缩，已经回到47%的历史分位，结合前期波动幅度远小于正股导致隐波差保持在历史底部位置，转债的估值性价比进一步凸显，择券空间进一步打开。此外，双高转债的正股在上周被明显炒作，而转债则大幅杀溢价，转股溢价率下降23个百分点，体现出转债市场相对更为“冷静”。 展望后市：1）更为看好价值板块标的。自上而下认为，资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将稳中略降，实际产出则有望延续9月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。权益方面，比较确定的是风格重回价值占优。2）关注化债领域转债，相关公司在应收账款、现金流等方面有望加速修复，涉及到的转债部分转股溢价率已经大幅压缩，弹性增强，作为传统低价弱势转债反而有更大想象空间。具体如山路转债、旺能转债、核建转债、建工转债、长集转债、科顺转债。3）择券空间扩大，双低转债成为主体。关注平衡型偏弹性主题品种，如金融板块的华安转债、杭银转债；铜缆高速连接概念的博23转债。 转债宽基组合上周跑输中证转债指数-1.87pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数4.61pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。下周基于自上而下观点，仍判断股债性价比倾向于债券，风格上判断价值跑赢成长的概率更高。由于目前转债整体仍偏债性，因此转债宽基组合保持60%的仓位，且均为价值风格低价转债。图33展示出下周转债宽基组合标的的具体情况，正股资质均较为稳健、偿债能力较好、距离到期时长均在一年以上、回售压力较小，在股债性价比偏向债券的阶段可以明显发挥债底优势并吸引债市资金。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................82、股债性价比和股债风格...................................................................93、行业推荐...............................................................................123.1、行业表现回顾....................................................................123.2、行业拥挤度和成交量..............................................................123.3、行业估值盈利....................................................................133.4、行业景气度......................................................................143.5、公募市场回顾....................................................................173.6、行业推荐.........................................................................184、转债市场回顾展望