一、国家资产负债表分析
- 负债端：2025年1月实体部门负债增速为8.8%，预计2月反弹至9.0%，3月趋于稳定。金融部门资金面边际宽松，政府工作报告强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程。2025年财政计划共计13.86万亿，其中赤字5.66万亿，地方政府专项债4.4万亿，特别国债1.8万亿，隐债置换2万亿，预计年底政府部门债务余额增速在12.6%附近，实体部门负债增速进一步下降至8%附近。
- 财政政策：上周政府债净增加4587亿元，高于计划，预计2月末政府负债增速上升至12.9%附近，3月进一步上升至13.2%附近。
- 货币政策：上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差小幅收窄，整体资金面边际宽松。一年期国债收益率周末上升至1.55%，预计下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差小幅收窄至25个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年国债收益率下沿约为2.2%。
- 资产端：1月物量数据走弱，预计1-2月实体经济维持平稳，2025年全年实际经济增速目标在5%左右，名义经济增速目标在4.9%。
二、股债性价比和股债风格
- 市场表现：上周资金面边际宽松，风险偏好上升，股债性价比偏向股票，短端、长端债券收益率全面上行。权益风格转为成长占优，宽基轮动策略跑输沪深300指数。
- 趋势判断：扩表阶段结束，缩表初端风险偏好提升超出预期，债市短端调整空间有限，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。推荐30年国债ETF（仓位20%）、上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）。
三、行业推荐
- 行业表现：本周A股缩量上涨，有色金属、国防军工、计算机、机械设备、传媒涨幅最大，石油石化、综合、房地产、公用事业、建筑装饰跌幅最大。
- 行业拥挤度和成交量：计算机、机械设备、汽车、国防军工、通信拥挤度处于高位，公用事业、农林牧渔、交通运输、医药生物、房地产拥挤度处于低位。全A日均成交量1.7万亿元，较上周回落。
- 行业估值盈利：申万一级行业PE(TTM)中，有色金属、国防军工、计算机、机械设备、传媒涨幅最大，建筑装饰跌幅最大。估值盈利匹配方面，保险、煤炭、石油石化、电力、公用事业、交通运输、食品饮料、白酒、通信等行业相对较低。
- 行业景气度：外需涨跌互现，内需方面，二手房价格回落，汽车成交量相对历史季节性回升，新房成交相对历史季节性偏弱，二手房成交相对历史季节性仍处高位。
- 行业推荐：缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优。推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
四、转债市场回顾展望与相关标的
- 市场表现：上周转债市场成交额维持高位，价格中位数由122元提升至124元，转换价值由92元提升至95元，转股溢价率由32%下降至30%。
- 各板块表现：传媒、国防军工、通信、计算机、有色金属等行业转债涨幅较大，食品饮料、建筑材料、银行、建筑装饰、交通运输等行业转债涨幅较小。
- 市场展望：纯债利率继续抬升，权益成长占优，转债修复较为强势，估值较为坚挺。推荐转债宽基组合降低总仓位至75%，低价、双低比例为6：4，价值、成长比例是6：2。
- 相关标的：关注保险、社保、年金等绝对收益投资者的转债持仓情况，关注信用风险低、业绩兑现良好的中高评级行业龙头以及底仓配置品种或化债利好品种，除银行转债外，关注山路转债、国检转债、海环转债、渝水转债、浙建转债、大禹转债。
风险提示
- 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
- 行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
- 市场波动超预期，与预测差异较大。
- 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
- 转债正股及公司基本面表现不及预期风险。
