固定收益周报：债市不悲观——资产配置周报

债市不悲观——资产配置周报（2025-3-2）固定收益周报 — 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 一、国家资产负债表分析 S1050524060001负债端。最新更新的数据显示，2025年1月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.7%，超出我们之前的预期。预计2025年2月实体部门负债增速继续反弹至9.0%附近，3月大概率不会进一步上升。金融部门方面，上周资金面边际上难言松弛。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货 币 供 应 量 增 长 同 经 济 增 长 、 价 格 总 水 平 预 期 目 标 相 匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。具体而言，2025年财政计划共计13.86万亿，其中赤字5.66万亿（地方政府一般债0.8万亿）、地方政府专项债4.4万亿、特别国债1.8万亿、隐债置换2万亿；按此匡算年底政府部门债务余额增速在12.6%附近，虽然高于2024年底的11.2%，但已低于2月末的12.9%。按此估计，我们预计年底实体部门负债增速将由2024年底的8.7%进一步下降至8%附近。 相关研究 1、《股债性价比偏向债券——资产配置周报》2025-03-022、《风险偏好拉升——资产配置周报》2025-02-233、《做扩期限利差——资产配置周报》2025-02-16 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加4596亿元（高于计划的净增加3235亿元），按计划本周政府债净减少2847亿元，2025年1月末政府负债增速为11.8%，前值11.2%，预计2025年2月末继续上升至12.9%附近，3月或进一步上升至13.2%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差小幅收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上难言松弛。上周一年期国债收益率在周末大幅蹿升，周末上升至1.55%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差小幅收窄至25个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 资产端，在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所走弱，我们预计1-2月合计，实体经济尚能基本维持2024年11月以来的平稳走势。两会给出2025年全年实际经济增速 目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上难言松弛。风险偏好似乎又因一些事件冲击而出现上升，股牛债熊，风格上转为成长占优；债券收益率方面，短端、长端全面大幅上行，股债性价比偏向股票，超出我们的预期。十债收益率全周累计上行9个基点至1.80%，一债收益率全周累计上行9个基点至1.55%，期限利差小幅收窄至25个基点，30年国债收益率全周累计上行7个基点至1.98%。虽然我们把权益仓位上调至满仓、但偏重价值，表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.12pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数4.21pct， 最 大 回 撤12.1%（ 同 期 沪 深300最 大 回 撤12.5%）。 在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，已于2月中（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。债市方面，虽然长端利率仍低于我们预测的区间下沿，但短端利率已经高出我们预测的区间下沿，交易空间不大，但配置窗口始终开放，做扩期限利差是一种比较确定的策略，我们倾向于认为，短端进一步调整空间已经有限。虽然短期可能会有震荡，但股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。本周我们增加债券仓位，推荐30年国债ETF（仓位20%）、上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 本周纯债利率继续抬升，权益成长占优，在此背景下转债修复较为强势，估值较为坚挺。下周根据自上而下观点，转债 宽基组合降低总仓位至75%，低价、双低比例为6：4，价值、成长比例是6：2。图33展示出下周转债宽基组合主体标 的 具 体情 况 。转 债 宽 基 组 合 上 周 跑 输 中 证 转 债 指 数-0.47pct。转债宽基组合上周跑赢中证转债指数0.77pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数14.39pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。 中长期由于纯债市场波动较大，叠加转债稀缺属性延续，固收+或仍将带来资金增量。继续关注保险、社保、年金等绝对收益投资者的转债持仓情况，关注信用风险低、业绩兑现良好的中高评级行业龙头以及底仓配置品种或化债利好品种，除银行转债外，关注山路转债、国检转债、海环转债、渝水转债、浙建转债、大禹转债。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................73、行业推荐...............................................................................113.1、行业表现回顾....................................................................113.2、行业拥挤度和成交量..............................................................113.3、行业估值盈利....................................................................123.4、行业景气度......................................................................143.5、公募市场回顾....................................................................163.6、行业推荐........................................................................174、转债市场回顾展望与相关标的.............................................................194.1、转债全市场量价数据..............................................................194.2、转债各板块交易数据..............................................................204.3、转债各板块交易数据..............................................................234.4、转债市场展望与策略推荐..........................................................24风险提示..................................................................................26 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................9图表3：股债收益情况...................................................................9图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................10图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................11图表6：各行业拥挤度情况...............................................................11图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................12图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................13图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................13图表10：全球制造业PMI一览............................................................14图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）.............................................14图表12：CCFI和BDI指数...............................................................14图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）......................................14图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）..................................14图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）...........................................14