固定收益周报：资产配置周报-实体部门负债增速或在2至4月间见顶

实体部门负债增速或在2至4月间见顶——资产配置周报（2025-3-15） —固定收益周报 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 一、国家资产负债表分析 S1050524060001负债端。最新更新的数据显示，2025年2月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.8%，略低于我们之前的预期。预计3月实体部门负债增速小幅回落后，4月仍有反弹，随后趋于下行。金融部门方面，上周资金面边际上维持紧平衡。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少366亿元（高于计划的净减少2847亿元），按计划本周政府债净增加2586亿元，2025年2月末政府负债增速为12.9%，前值11.8%，预计3月末继续上升至12.9%附近，3月或进一步上升至13.2%附近。 相关研究 1、《债市不悲观——资产配置周报》2025-03-092、《股债性价比偏向债券——资产配置周报》2025-03-023、《风险偏好拉升——资产配置周报》2025-02-23 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比微降，资金价格环比微降，期限利差小幅走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上维持紧平衡。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末上升至1.56%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差小幅走扩至27个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 资产端，在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所走弱，我们预计1-2月合计，实体经济尚能基本维持2024年11月以来的平稳走势。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢 目标。 二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上维持紧平衡。风险偏好继续上升，股牛债熊，风格上转为价值占优；债券收益率方面，短端、长端全面上行，股债性价比继续偏向股票，超出我们的预期。十债收益率全周累计上行3个基点至1.83%，一债收益率全周累计上行1个基点至1.56%，期限利差小幅走扩至27个基点，30年国债收益率全周累计上行7个基点至2.04%。我们加入债券仓位，更多集中价值，表现一般，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.38pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数3.83pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤12.5%）。 在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，已于2月中（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，实体部门负债增速或在2至4月间见顶，这对应着债务供给已经基本见顶。代表购债需求的资金面方面，考虑到一年期国债收益率已经较大程度上高于政策7天逆回购利率（1.5%）、而且今年将会择机降准降息，我们倾向于认为，进一步收紧的概率亦微乎其微。从供需两方面考虑，债券已经具备了较好的介入条件，特别是短端。虽然短期可能会有震荡，但股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。本周我们继续推荐30年国债ETF（仓位20%）、上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................63、行业推荐...............................................................................103.1、行业表现回顾....................................................................103.2、行业拥挤度和成交量..............................................................103.3、行业估值盈利....................................................................113.4、行业景气度......................................................................123.5、公募市场回顾....................................................................153.6、行业推荐.........................................................................16风险提示..................................................................................18 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................8图表3：股债收益情况...................................................................8图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................9图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................10图表6：各行业拥挤度情况...............................................................10图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................11图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................12图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................12图表10：全球制造业PMI一览............................................................13图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）.............................................13图表12：CCFI和BDI指数...............................................................13图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）......................................13图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）..................................13图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）...........................................13图表16：乘用车当周日均零售量（辆）....................................................14图表17：6M票据利率和存单利率（%）.....................................................14图表18：十大行业拟合工业产能利用率（%）...............................................15图表19：主动公募股基业绩表现（%）.....................................................15图表20：主动公募规模历史变化（亿元）..................................................16 图表21：红利A+H精简组合收益情况......................................................16图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合（20250121更新）................................17 1、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025年2月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.8%，略低于我们之前的预期。预计3月实体部门负债增速小幅回落后，4月仍有反弹，随后趋于下行。金融部门方面，上周资金面边际上维持紧平衡。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少366亿元（高于计划的净减少2847亿元），按计划本周政府债净增加2586亿元，2025年2月末政府负债增速为12.9%，前值11.8%，预计3月末继续上升至12.9%附近，3月或进一步上升至13.2%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比微降，资金价格环比微降，期限利差小幅走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上维持