一、国家资产负债表分析
- 负债端：2025年2月实体部门负债增速为8.8%，预计3月小幅回落后，4月仍有反弹，随后趋于下行。金融部门上周资金面边际上维持紧平衡。政府工作报告明确稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程，大规模化债降低地方政府融资成本和违约风险。预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。
- 财政政策：上周政府债净减少366亿元，按计划本周净增加2586亿元，2月末政府负债增速为12.9%，预计3月末继续上升至12.9%附近，3月或进一步上升至13.2%附近。
- 货币政策：上周资金成交量环比微降，资金价格环比微降，期限利差小幅走扩，整体上看资金面边际上维持紧平衡。一年期国债收益率周末上升至1.56%，预计下沿约为1.4%；十年国债收益率下沿约为2.0%，三十年国债收益率下沿约为2.2%。
- 资产端：1月物量数据因春节错位效应有所走弱，预计1-2月实体经济基本维持2024年11月以来的平稳走势。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，名义经济增速目标在4.9%。
二、股债性价比和股债风格
- 资金面：上周资金面边际上维持紧平衡，风险偏好继续上升，股牛债熊，风格上转为价值占优。债券收益率方面，短端、长端全面上行，股债性价比继续偏向股票，超出预期。
- 供需分析：实体部门负债增速或在2至4月间见顶，债务供给已基本见顶。代表购债需求的资金面方面，一年期国债收益率已高于政策7天逆回购利率，且今年将择机降准降息，进一步收紧的概率微乎其微。从供需两方面考虑，债券已具备了较好的介入条件，特别是短端。
- 投资建议：股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。继续推荐30年国债ETF（仓位20%）、上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）。
三、行业推荐
- 行业表现：上周A股缩量上涨，申万一级行业中美容护理、食品饮料、煤炭、纺织服饰、社会服务涨幅最大，计算机、机械设备、电子、房地产、通信跌幅最大。
- 行业拥挤度和成交量：拥挤度前五的行业为电子、计算机、电力设备、机械设备、非银金融，后五为综合、美容护理、建筑材料、钢铁、石油石化。机械设备、计算机、商贸零售、汽车、非银金融拥挤度相对较高，建筑材料、房地产、交通运输、石油石化、农林牧渔相对较低。
- 行业估值盈利：申万一级行业PE(TTM)中美容护理、食品饮料、煤炭、社会服务、纺织服饰涨幅最大，计算机、机械设备、电子、房地产、通信跌幅最大。估值盈利匹配方面，银行、保险、石油石化、电力、公用事业、交通运输、食品饮料、白酒、通信等行业的盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低。
- 行业景气度：外需方面涨跌互现，内需方面最新一周二手房价格回落，数量指标涨跌互现，汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交相对历史季节性偏弱，二手房成交相对历史季节性仍处高位。
- 公募市场回顾：3月第2周主动公募股基多数跑输沪深300，主动公募股基资产净值小幅下降。
- 行业推荐：在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优。推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
风险提示
- 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
- 行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
- 市场波动超预期，与预测差异较大。
- 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
