4月金融数据综述：实体部门负债增速或已触顶

http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年05月11日固定收益类●证券研究报告实体部门负债增速或已触顶主题报告4月金融数据综述投资要点第一，实体部门4月末债务余额同比增速录得10.1%，略高于前值10.0%，基本符合预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速略高于前值，家庭负债增速则趋于平稳。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、短期贷款和非标均有不同程度上升，信用债和票据则有所下行。我们认为今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速或已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，5月政府和实体部门负债增速大概率转头回落。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。第二，具体来看，家庭部门4月负债增速录得5.9%，前值5.9%；其中中长期贷款余额同比增长4.6%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长9.9%，前值9.4%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产亦整体平稳。第三，政府部门负债增速4月录得11.5%，前值11.2%。按目前发债数据计算，5月末政府负债增速或有所下行。第四，非金融企业负债增速4月录得11.3%，前值11.2%。从结构上来看，贷款余额增速趋于平稳；中长期贷款余额增速上升0.5个百分点至18.1%，或已触顶，短期贷款和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；信用债和票据余额同比增速则有所下行。4月PPI同比增速有所下行，部分与去年基数有关，剔除掉基数效应，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，4月货币政策边际上较3月或基本平稳。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月底货币政策或已收敛到位，今年有望维持震荡中性。第六，资产配置方面，3月最后两周和4月第一周，经济短暂回落，政策再度轻微加力，市场重复了1月的逻辑和走势，4月第二周开始上述逻辑出现逆转。目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn相关报告4月进出口数据点评2023.5.92023年4月信用债市场跟踪2023.5.2地方债发行计划半月报-2023年二季度地方债发行计划已披露16315亿元2023.5.24月PMI点评-关注内需走势2023.4.30信用债近期事件点评2023.4.21 主题报告http://www.huajinsc.cn/2/7请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、4月金融数据综述........................................................................................................................................3二、风险提示......................................................................................................................................................6图表目录表1：各部门债务情况（贷款加债券）...............................................................................................................3表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标）....................................................................................................4表3：货币供给同比............................................................................................................................................4表4：各部门存款余额同比.................................................................................................................................4 主题报告http://www.huajinsc.cn/3/7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、4月金融数据综述我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门4月末债务余额同比增速录得10.1%，略高于前值10.0%，基本符合预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速略高于前值，家庭负债增速则趋于平稳。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、短期贷款和非标均有不同程度上升，信用债和票据则有所下行。我们认为今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速或已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，5月政府和实体部门负债增速大概率转头回落。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。具体来看，政府部门负债增速4月录得11.5%，前值11.2%。按目前发债数据计算，5月末政府负债增速或有所下行。非金融企业负债增速4月录得11.3%，前值11.2%。从结构上来看，贷款余额增速趋于平稳；中长期贷款余额增速上升0.5个百分点至18.1%，或已触顶，短期贷款和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；信用债和票据余额同比增速则有所下行。4月PPI同比增速有所下行，部分与去年基数有关，剔除掉基数效应，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。家庭部门4月负债增速录得5.9%，前值5.9%；其中中长期贷款余额同比增长4.6%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长9.9%，前值9.4%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产亦整体平稳。金融机构债务余额同比增速方面，4月份有所上升；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。根据现有数据，4月货币政策边际上较3月或基本平稳。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月底货币政策或已收敛到位，今年有望维持震荡中性。表1：各部门债务情况（贷款加债券）2022/122023/012023/022023/032023/04家庭债务余额（万亿元）74.975.275.476.676.4同比5.4%4.5%5.3%5.9%5.9%政府债务余额（万亿元）83.383.984.885.786.3同比9.7%9.7%10.5%11.2%11.5%非金融企业债务余额（万亿元）146.8151.3152.9155.5156.1同比13.3%13.5%13.4%12.7%12.6%金融机构债务余额（万亿元）48.448.148.648.849.7同比7.9%7.7%5.8%5.1%7.6%全社会债务余额（万亿元）353.3358.5361.7366.6368.6同比9.9%9.8%9.9%9.9%10.2%实体债务余额（万亿元）305.0310.4313.1317.8318.8同比10.3%10.2%10.6%10.6%10.7%资料来源：Wind，华金证券研究所 主题报告http://www.huajinsc.cn/4/7请务必阅读正文之后的免责条款部分表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标）2022/122023/012023/022023/032023/04家庭债务余额（万亿元）74.975.275.476.676.4同比5.4%4.5%5.3%5.9%5.9%政府债务余额（万亿元）83.383.984.885.786.3同比9.7%9.7%10.5%11.2%11.5%非金融企业债务余额（万亿元）164.4169.4170.9173.7174.2同比11.2%11.4%11.7%11.2%11.3%金融机构债务余额（万亿元）48.448.148.648.849.7同比7.9%7.7%5.8%5.1%7.6%全社会债务余额（万亿元）371.0376.6379.7384.8386.6同比9.2%9.1%9.3%9.3%9.8%实体债务余额（万亿元）322.6328.4331.1336.0336.9同比9.4%9.3%9.9%10.0%10.1%资料来源：Wind，华金证券研究所货币供给方面，4月M2同比增长12.4%，低于前值12.7%。分结构来看，政府存款余额增速高于前值；M0、家庭、非金融企业和非银金融机构存款余额增速则均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速与前值基本持平。表3：货币供给同比2022/122023/012023/022023/032023/04M0同比15.3%7.9%10.7%11.0%10.7%实体部门存款余额同比12.1%12.8%13.9%13.2%13.2%非银金融机构存款余额同比8.3%13.2%5.1%9.0%6.3%M2同比11.8%12.6%12.9%12.7%12.4%资料来源：Wind，华金证券研究所表4：各部门存款余额同比2022/122023/012023/022023/032023/04家庭17.4%17.2%18.3%18.0%17.7%政府-0.7%0.7%-1.7%-1.9%6.6%非金融企业6.8%7.9%9.1%8.7%8.6%非银金融机构6.6%11.9%3.1%7.3%5.5%资料来源：Wind，华金证券研究所数据显示，按照最新口径，总规模为360.0万亿的社融余额4月末同比增长10.0%，前值10.0%。我们测算的总规模为368.6万亿的贷款加债券余额4月末同比增长10.2%，前值9.9%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，4月末总债务余额为386.6万亿，同比增长9.8%，前值9.3%。从结构上看，4月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则略高于前值。4月家庭部门债务余额同比增速稳定在5.9%；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，后续家庭部门负债增速或维持区间