1月金融数据综述：实体部门负债增速温和下行

http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年02月11日固定收益类●证券研究报告实体部门负债增速温和下行——1月金融数据综述主题报告投资要点第一，实体部门1月末债务余额同比增速录得9.3%，低于前值9.4%，继续下行，方向符合预期，降幅低于预期。结构与8-12月类似，仍有亮点，家庭债务余额同比增速下行、政府平稳、非金融企业负债增速则继续上升。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款和短期贷款均有不同程度上升，票据、信用债和非标则出现不同程度下行。就现有数据估计，2月实体部门负债增速将基本平稳，未来预计仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。第二，具体来看，家庭部门1月负债增速录得4.5%，前值5.4%；其中中长期贷款余额同比增长4.1%，前值5.1%，短期贷款余额同比增长5.8%，前值6.2%。我们认为，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。第三，政府部门负债增速1月录得9.7%，前值9.7%。按目前发债数据计算，2月末政府负债增速或基本平稳。第四，非金融企业负债增速1月录得11.4%，前值11.2%。从结构上来看，贷款余额增速继续上升；中长期贷款余额增速上升1.6个百分点至16.3%，或已接近顶部，短期贷款余额同比增速亦有上升；票据、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速则有不同程度下行。1月PPI同比增速低位企稳，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，11月货币政策边际上较12月基本平稳。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月下旬货币政策或已收敛到位，今年有望维持中性。第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，从股债性价比的角度来看，最近实体部门负责增速的极值高点出现在2022年6月底、7月初，由此形成了股债性价比的极值低点（越低股票表现相对越好），目前股债性价比已经基本回到这一位置附近。短期来看，我们认为权益将冲高回落，债券进一步下跌空间不大，股债性价比开始转向有利债券。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间；债市配置窗口开放，久期策略占优。风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn相关报告休养生息——2023年债务周期展望2023.2.5经济筑底——12月全社会债务数据综述2023.2.4全面走弱——11月全球经济数据综述2023.2.2 主题报告http://www.huajinsc.cn/2/7请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、1月金融数据综述........................................................................................................................................3二、风险提示......................................................................................................................................................6图表目录表1：各部门债务情况（贷款加债券）...............................................................................................................3表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标）....................................................................................................3表3：货币供给同比............................................................................................................................................4表4：各部门存款余额同比.................................................................................................................................4 主题报告http://www.huajinsc.cn/3/7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、1月金融数据综述我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门1月末债务余额同比增速录得9.3%，低于前值9.4%，继续下行，方向符合预期，降幅低于预期。结构与8-12月类似，仍有亮点，家庭债务余额同比增速下行、政府平稳、非金融企业负债增速则继续上升。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款和短期贷款均有不同程度上升，票据、信用债和非标则出现不同程度下行。就现有数据估计，2月实体部门负债增速将基本平稳，未来预计仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。具体来看，政府部门负债增速1月录得9.7%，前值9.7%。按目前发债数据计算，2月末政府负债增速或基本平稳。非金融企业负债增速1月录得11.4%，前值11.2%。从结构上来看，贷款余额增速继续上升；中长期贷款余额增速上升1.6个百分点至16.3%，或已接近顶部，短期贷款余额同比增速亦有上升；票据、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速则有不同程度下行。1月PPI同比增速低位企稳，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。家庭部门1月负债增速录得4.5%，前值5.4%；其中中长期贷款余额同比增长4.1%，前值5.1%，短期贷款余额同比增长5.8%，前值6.2%。我们认为，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。金融机构债务余额同比增速方面，1月份略有下行；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。根据现有数据，1月货币政策边际上较12月基本平稳。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月下旬货币政策或已收敛到位，今年有望维持中性。表1：各部门债务情况（贷款加债券）2022/092022/102022/112022/122023/01家庭债务余额（万亿元）74.574.574.874.975.2同比7.2%6.4%5.7%5.4%4.5%政府债务余额（万亿元）81.882.483.083.383.9同比12.5%12.1%11.4%9.7%9.7%非金融企业债务余额（万亿元）144.9145.3146.0146.8151.4同比13.2%13.3%13.3%13.3%13.5%金融机构债务余额（万亿元）47.947.947.748.448.1同比12.1%10.2%7.4%7.9%7.7%全社会债务余额（万亿元）349.1350.0351.5353.3358.6同比11.6%11.1%10.3%9.9%9.8%实体债务余额（万亿元）301.2302.2303.8305.0310.4同比11.5%11.2%10.8%10.3%10.2%资料来源：Wind，华金证券研究所表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标）2022/092022/102022/112022/122023/01家庭债务余额（万亿元）74.574.574.874.975.2同比7.2%6.4%5.7%5.4%4.5% 主题报告http://www.huajinsc.cn/4/7请务必阅读正文之后的免责条款部分2022/092022/102022/112022/122023/01政府债务余额（万亿元）81.882.483.083.383.9同比12.5%12.1%11.4%9.7%9.7%非金融企业债务余额（万亿元）162.9163.1163.8164.4169.4同比10.6%10.7%10.8%11.2%11.4%金融机构债务余额（万亿元）47.947.947.748.448.1同比12.1%10.2%7.4%7.9%7.7%全社会债务余额（万亿元）367.1367.8369.3371.0376.6同比10.5%10.1%9.4%9.2%9.1%实体债务余额（万亿元）319.2320.0321.6322.6328.4同比10.2%10.0%9.7%9.4%9.3%资料来源：Wind，华金证券研究所货币供给方面，1月M2同比增长12.6%，高于前值11.8%。分结构来看，政府、非金融企业和非银金融机构存款余额增速均高于前值；M0和家庭存款余额增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。表3：货币供给同比2022/092022/102022/112022/122023/01M0同比13.6%14.3%14.1%15.3%7.9%实体部门存款余额同比12.1%12.5%12.7%12.1%12.8%非银金融机构存款余额同比11.3%6.0%8.9%8.3%13.2%M2同比12.1%11.8%12.4%11.8%12.6%资料来源：Wind，华金证券研究所表4：各部门存款余额同比2022/092022/102022/112022/122023/01家庭14.5%15.3%16.7%17.4%17.3%政府-6.6%-5.0%0.3%-0.7%0.7%非金融企业9.3%8.7%7.8%6.8%8.0%非银金融机构9.1%4.0%7.1%6.6%11.6%资料来源：Wind，华金证券研究所数据显示，按照最新口径，总规模为350.9万亿的社融余额1月末同比增长9.4%，前值9.6%。我们测算的总规模为358.6万亿的贷款加债券余额1月末同比增长9.8%，前值9.9%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，1月末总债务余额为376.6万亿，同比增长9.1%，前值9.2%。从结构上看，1月非金融企业贷款加债券余额同比增速高于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则录得相似上升幅度。1月家庭部门债务余额同比增速下降0.9个百分点至4.5%；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。政府部门债务余额同比增速1月录得9.7%，与前值基本持平，存款余额增速则有所上升，显示1月财政边际仍有收敛。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为48万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断1月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。 主题报告http://www.huajinsc.cn/5/7请务必阅读正文之后的免责条款部分货币供给方面，M2同比增速高于前值，缴准基数余额环比上升，M0、财政存款环比双双上升，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，1月超额备付金率或低于12月（有季节效应）。1月非银金融机构存款余额同比增速大幅上升，其负债同比增速亦有上升，合并来看其流动性压力在基本平稳。家庭存款余额同比增速小幅下行，去杠杆下的后续变