食品饮料行业周度更新：化债政策落地，预期扭转

股票研究/2024.11.10 化债政策落地，预期扭转食品饮料 评级：增持 股票研 究 行业周 报 证券研究报 告 ——食品饮料行业周度更新 訾猛(分析师) 徐洋(分析师) 李美仪(分析师) 021-38676442 021-38032032 021-38038667 zimeng@gtjas.com xuyang022481@gtjas.com limeiyi026738@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880520120008S0880524080002 本报告导读： 化债政策落地，消费提振空间打开，超跌成长标的有望率先反弹。 投资要点： 投资建议：从政策预期到内需提振，首选预期扭转及基本面改善标的。1）白酒处于趋势下行过程中，但预期已经反应相对充分，重视低估值确定成长标的，短期弹性建议布局：水井坊、舍得酒业、酒鬼酒，中期重点布局：�粮液、山西汾酒、泸州老窖、迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、贵州茅台等。零食四季度业绩改善，建议重点布局：2）零食：三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、洽洽食品；2）调味品企稳回升，建议增持：海天味业、中炬高新、宝立食品、千 禾味业等；3）饮料&啤酒：百润股份、青岛啤酒、燕京啤酒等。化债政策落地，消费提振空间打开。11月8日，《国务院关于提请 审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议通过 整体看政策协同发力后2028年之前地方需要消化的隐性债务总额 减少12万亿，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生；同时我们认为加速债务置换有助于减轻化债对财政资金的挤占、释放更多资金用于实体开支，并缓解隐债融资带来的现金流压力，从而助力社会集团消费恢复。 白酒：预期扭转，提振顺周期。近期国内政策导向积极，伴随海外 重大事件结果落地，内需改善预期持续升温，白酒弹性凸显。2024Q3 白酒行业受库存周期影响仍处于业绩调整阶段，但板块持仓回落后微观交易结构进一步优化，后续强复苏预期有望对板块估值形成支撑，股价拐点或领先于基本面拐点（类似2014年，2014Q1板块股价见底、2014Q4业绩增速转正）。当前白酒产业以稳固价盘、消化库存为核心，白酒龙头茅台、�粮液均于近期启动阶段性停货及市场管控以对冲双十一等外部因素冲击，积极维护价格体系，我们预计头部企业将在2024年底开门红动销启动后恢复放量，关注库存去 化进展及批价运行情况。展望2025年，预计行业仍将继续调整，其中头部企业普遍规划增长，将围绕贵州茅台为核心制定全年增长规划，关注2025年开门红各品牌运行情况及份额变化。 大众品当前整体需求仍在恢复中，板块分化。我们认为其中零食板 块确定性相对较强，表现为产业逻辑兑现：当下渠道红利延续，折 扣业态、短视频电商仍呈现相对高增，核心品类仍处于放量区间， 规模效应释放叠加原料成本下行，预计2024下半年核心休闲食品公司盈利预期相对稳定。零食板块高成长、低估值、低仓位特征契合市场交易和演化方向。调味品、饮料基于其刚需或者不受消费场景 制约的属性，在2024年维持了相当强的业绩韧性，预计中期维度仍将延续其防御属性。此外，交易层面行情从确定性成长向超跌标的扩散，餐饮供应链、啤酒、乳制品等板块超跌标的在政策催化下预期先于业绩改善 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。 上次评级:增持 相关报告 食品饮料《预期扭转，内需提振》2024.11.07 食品饮料《白酒趋势减弱，大众品结构复苏》 2024.11.04 食品饮料《复苏预期支撑，季报影响淡化》 2024.10.27 食品饮料《预期先行，业绩关注度提升》2024.10.20食品饮料《休闲食品：成长延续，抗周期能力凸显2024.10.15 目录 1.化债政策落地，消费提振空间打开3 2.白酒：预期扭转，提振顺周期3 3.大众品：首选超跌成长，零食占优5 4.投资建议6 5.风险提示7 1.化债政策落地，消费提振空间打开 11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，增加地方政府债务限额6万亿元用于置换存量隐性债务，另 外2024年开始连续�年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门 用于化债、累计可置换隐性债务4万亿元，同时明确2029年及以后到期的 棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，政策协同发力后2028年之 前地方需要消化的隐性债务总额减少12万亿，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生；同时我们认为加速债务置换将直接改善社会集团消费。社会集团消费在社零总额中的比重超过50%。2021年下半年以来，地方政府和企业的收支平衡压力加大、运营现金流较为紧张，影响社会集团消费、拖累社零总额增长。如果进行较大规模的债务置换，有助于减轻化债对财政资金的挤占、释放更多资金用于实体开支，并缓解隐债融资带来的现金流压力，从而助力社会集团消费恢复。 2.白酒：预期扭转，提振顺周期 内需改善预期持续升温，白酒弹性凸显。近期国内财政政策导向积极，本周 �人大常委会审议通过近年来力度最大的化债举措，叠加海外重大事件结果落地，市场对国内消费需求修复、地产产业链企稳的预期持续升温，消费需求改善逻辑凸显，而白酒作为高端消费和典型顺周期行业具备显著的需求修复弹性。尽管2024Q3白酒行业受库存周期影响仍处于业绩调整阶段，但板块持仓回落后微观交易结构进一步优化，当前申万白酒指数估值位于历史20%左右分位，后续强复苏预期有望对板块估值形成支撑，股价拐点或领先于基本面拐点（类似2014年，2014Q1板块股价见底、2014Q4业绩增速转正）。 表1：白酒行业进入业绩调整期 2012-2014年 A股白酒总营收增速归母净利增速 2021年至今 A股白酒 总营收增速归母净利增速 12Q1 40% 53% 21Q1 23% 18% 12Q2 38% 40% 21Q2 19% 26% 12Q3 39% 92% 21Q3 15% 16% 12Q4 22% 33% 21Q4 14% 13% 13Q1 7% 12% 22Q1 19% 26% 13Q2 -5% -8% 22Q2 11% 13% 13Q3 -12% -24% 22Q3 16% 21% 13Q4 -3% -32% 22Q4 12% 18% 14Q1 -15% -22% 23Q1 15% 19% 14Q2 -9% -20% 23Q2 17% 20% 14Q3 -12% -21% 23Q3 15% 18% 14Q4 1% 1% 23Q4 15% 19% 15Q1 8% 5% 24Q1 15% 16% 15Q2 0% 0% 24Q2 11% 12% 15Q3 8% 17% 24Q3 1% 2% 15Q4 6% 23% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：1）上市公司剔除岩石股份，顺鑫农业为全口径收入、利润，下同。2）由于部分酒企上市时间较晚，涉及相关节点的同比增速均调整为可比口径，下同。 图1：上一轮白酒周期股价先于基本面见底（2014年） 100000 申万白酒指数白酒行业总营收YOY（右）白酒行业净利润YOY（右） 白酒基本面见底 白酒指数见底 1 80000 60000 0.5 40000 0 20000 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 0-0.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 产业旺季稳固秩序，2025年份额优先。2024年10月以来产业基本以稳固价盘、消化库存为核心，整体采取控货措施，白酒龙头茅台、�粮液均于近期启动阶段性停货及市场管控以对冲双十一等外部因素冲击，积极维护价格体 系，本周飞天批价反弹，箱茅升至2300元以上。我们预计头部企业将在2024年底开门红动销启动后恢复放量，关注库存去化进展及批价运行情况。展望2025年，尽管产业预期后续数个季度仍处于调整阶段，但头部企业普遍规划增长，其中头部企业仍围绕贵州茅台为核心制定全年增长规划。从增长逻辑看，份额逻辑将取代价格逻辑，预计头部酒企将继续调整产品结构及价格体系以适应外部需求环境，2025年春节是最佳观测点，预计具备强品牌、强渠道的企业仍将实现市占率提升。 短期首选弹性，中期重视业绩。1）短期维度预期先行，弹性标的是首选：我们认为，短期维度预期先行，市场注重个股业绩修复弹性和空间，业绩波动对股价影响钝化，白酒次高端价位消费需求最具备修复弹性，尤其中小市 值标的交易结构优化明显，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒等标的或展现相对收益；2）中期维度重视业绩，强调份额逻辑：我们认为后续板块仍需寻求业绩支撑，白酒产业去库持续进行，具备强品牌、强渠道的各价位带龙头有望 率先走出调整或逆势实现份额抬升，预计贵州茅台、�粮液、山西汾酒、泸州老窖、迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒业绩确定性凸显。 图2：本周飞天价格反弹（单位：元）图3：次高端白酒批价小幅波动（单位：元） 茅台-箱茅台-散1935 4000 3000 2000 1000 �粮液泸州老窖复兴版30 500 400 300 200 100 青20剑南春水晶剑品味舍得水井坊井台 2009-05 2009-11 2010-05 2010-11 2011-05 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 2024-05 2024-11 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 00 数据来源：百荣酒价、今日酒价、易茅时价，国泰君安证券研究数据来源：百荣酒价、今日酒价，国泰君安证券研究 图4：地产酒批价整体平稳（单位：元）图5：部分酱酒批价震荡（单位：元） 古8古20海之蓝君品习酒窖藏1988青花郎天之蓝M3M3水晶版珍15国台酒国标金沙摘要M6+ 800 600 400 200 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 0 1200 1000 800 600 400 200 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07