套利策略研究系列01：核心指数定期调整预测及套利策略研究

主要市场指数ETF规模。截至2024年10月底，沪深300、上证50、中证500、中证1000指数ETF产品规模分别为10485、1717、1716、1501亿元，以上四种指数ETF整体规模相比2021年底增长了409%，2024年增长了219%，市场指数化投资趋势愈加明显。 指数成分股定期调样规则梳理与历史测试。中证指数成分股每年调整两次，我们通过细化样本筛选和财务亏损判别规则，并引入嫌疑证券审核机制，指数历史调样预测准确度与覆盖率均较高。其中，沪深300历次调样预测准确率与覆盖率均值分别为89%、91%。 核心指数成分股调整预测。（1）沪深300预计调整14只股票。预测调入样本包括沪电股份、新易盛、巨化股份等，赛力斯调入审核通过概率也较大。沪电股份、新易盛、科伦药业被动净买入居前（28、24和18亿元）；沃森生物、北京君正、中科创达被动净卖出居前。 （2）中证500预计调整50只股票。预测调入样本包括龙芯中科、珀莱雅、北汽蓝谷等；预测调出样本包括九号公司-WD、昱能科技、坚朗五金等。欧菲光、润和软件、亨通光电被动净买入居前（13、13和8亿元）；渝农商行、神火股份、九号公司-WD被动净卖出居前。（3）中证1000预计调整100只股票。预测调入样本包括中科飞测、龙旗科技、金地集团、广合科技、酒鬼酒等；预测调出样本包括海优新材、中毅达、麒麟信安、宏微科技、亿嘉和等。 指数定期调样事件收益分析。为研究指数定期调样事件蕴含的投资机会，我们从调样事件时间序列和样本空间结构两个维度进行研究，发现调入和调出样本组合在指数调样预测期和公布期不同时段表现出显著的Alpha收益特征；同时发现指数调样通过流动性冲击因子分组效果非常显著。 指数调样套利策略研究。2019年下半年以来，沪深300单次调样绝对收益14.19%、多空收益17.02%，年度调样绝对收益30.39%、多空收益35.97%；中证500单次调样绝对收益9.63%、多空收益14.08%，年度调样绝对收益20.18%、多空收益28.89%。 风险提示：指数调样预测名单仅为根据指数编制方案的合理预测，仅供参考，实际名单以中证指数公司发布的为准；被动买入卖出金额也仅为基于预测名单的合理估算，与实际调整金额不完全一致，仅供投资者参考；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险；量化模型因历史样本空间限制可能存在一定局限性。 中证指数公司将于2024年12月16日对主要指数成分股进行定期调整，具体调整名单预计将于11月底公布。我们通过细化样本筛选和财务亏损判别规则，并引入嫌疑证券审核机制，对2024年12月沪深300、中证500和中证1000指数的成分股名单进行预测，并估算调整样本被动买入或卖出金额。 为研究指数定期调样事件蕴含的投资机会，我们从调样事件时间序列和样本空间结构两个维度进行研究，发现调入和调出样本组合在指数调样预测期和公布期不同时段表现出显著的Alpha收益特征；同时发现指数调样通过流动性冲击因子分组效果非常显著。我们据此构建沪深300和中证500指数定期调样套利策略。2019年下半年以来，沪深300单次调样绝对收益14.19%、多空收益17.02%，年度调样绝对收益30.39%、多空收益35.97%；中证500单次调样绝对收益9.63%、多空收益14.08%，年度调样绝对收益20.18%、多空收益28.89%。 1.主要市场指数ETF规模 近年来，市场指数化投资趋势愈加明显，被动指数ETF产品由于品种丰富、费率低廉、交易便利等特征深受投资者喜爱，ETF产品规模持续上升。截至2024年10月底，沪深300指数ETF产品规模10485亿元，相比2021年底增加近9000亿元；上证50指数ETF产品规模1717亿元，相比2021年底增加1000亿元；中证500指数ETF产品规模1716亿元，相比2021年底增加900多亿；中证1000指数ETF产品规模1501亿元，相比2021年底增加1100多亿。以上四种主要市场指数ETF整体规模相比2021年底增长了409%，2024年增长了219%。在被动指数ETF规模超万亿且规模持续增长的背景下，指数成分股定期调整相关调入调出个股蕴含的投资套利机会值得关注。 图1：主要市场指数被动ETF规模持续上升（规模单位：亿元） 2.指数成分股定期调样规则梳理与历史测试 2.1.中证指数成分股定期调样规则 根据中证指数公司公布的指数编制方案，沪深300、中证500、中证1000等指数每年5月和11月下旬审核公布指数样本，并根据审核结果调整指数样本，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一个交易日。本次指数样本调整实施日期为2024年12月16日。 我们梳理了主要中证指数成分股定期调样规则。整体来看，沪深300定期调样筛选标准最为严格，主要体现在财务亏损证券处理和审核标准上。沪深300指数优选市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券，样本调样时财务亏损的证券原则上不纳入候选新样本；违法违规或财报出现重大问题的原样本证券则可能经由审核剔除。中证500和中证1000指数编制方案未涉及财务亏损证券处理，对于出现舆情的证券审核也相对宽松。 表1：中证指数成分股定期调样规则 我们以沪深300为例，说明指数定期调样缓冲区实施方案。沪深300指数成分股定期调整数量一般不超过10%（30只）。首先，根据过去一年指数平均成交额，剔除排名60%之后的老样本。其次，根据过去一年平均市值，优先选择排名前240的新样本（最多只选排名靠前的30只）。最后，再依次选择排名前360的老样本。指数成分股具体调整数量取决于按规则剔除和审核剔除的老样本数量。 图2：指数定期调样缓冲区规则实施方案（以沪深300为例） 2.2.中证指数历史调样预测准确率与覆盖率 我们在细致研读中证指数编制方案的基础上，通过细化样本筛选和财务亏损判别规则，并引入嫌疑证券（违法违规、重大财报出现重大问题或出现严重舆情事件）审核机制后，指数历史调样预测准确度与覆盖率均较高。预测调入/调出准确率指预测调入/调出的样本当中最终实际调入/调出指数的样本占比，可以用来衡量调样预测的准确度。预测调入/调出覆盖率指预测调入/调出的样本当中最终实际调入/调出指数的样本数量占当次样本调整总数的比例，可以用来衡量调样预测的覆盖度。 我们统计了沪深300、中证500和中证1000自2019年下半年以来的历次调样预测结果，结果显示沪深300历次调样预测准确率与覆盖率最高、中证500次之、中证1000最差。预测调样准确率方面，沪深300历次调样预测调入、调出准确率均值分别为87%、91%，其中最近三次调样预测调入、调出准确率均值分别为93%、91%；中证500历次调样预测调入、调出准确率均值分别为77%、91%；中证1000历次调样预测调入、调出准确率均值分别为66%、75%。预测调样覆盖率方面，沪深300历次调样预测调入、调出覆盖率均值分别为89%、93%；中证500历次调样预测调入、调出覆盖率均值分别为77%、91%；中证1000历次调样预测调入、调出覆盖率均值分别为66%、75%。 图3：沪深300历史调样预测准确率与覆盖率 图4：中证500历史调样预测准确率与覆盖率 图5：中证1000历史调样预测准确率与覆盖率 3.核心指数成分股调整预测 3.1.沪深300 沪深300预计调整14只股票。预测调入样本包括沪电股份、新易盛、巨化股份等；此外，赛力斯日均成交额和日均市值排名较高，净利润 TTM 也已转正，预计调入审核通过概率较大。预测调出样本包括广联达、爱旭股份、贝泰妮等，调出原因均为市值排名靠后（市值排名未进前360名）。预测备选名单主要包括赛力斯、生益科技、龙佰集团、福莱特等17只，最近一年日均市值在410亿元以上。 我们依据10月底沪深300和中证500指数ETF基金规模估算预测调样的被动买入和被动卖出金额。预测调入样本中，沪电股份、新易盛、科伦药业被动净买入居前，估算净买入金额分别为28、24和18亿元；此外，若赛力斯调入审核通过，被动净买入金额估算为22亿元。预测调出样本中，沃森生物、北京君正、中科创达被动净卖出居前，估算净卖出金额分别为6.9、6.9、6.3亿元。 表2：2024年12月沪深300预测调入股票名单 表3：2024年12月沪深300预测调出股票名单 表4：2024年12月沪深300预测备选名单 3.2.中证500 中证500预计调整50只股票。预测调入样本包括龙芯中科、珀莱雅、北汽蓝谷、拓荆科技、中信金属等。预测调出样本包括九号公司-WD、昱能科技、坚朗五金、安路科技、五矿新能等，主要因为市值排名靠后、沪深300潜在成分股（预测调入）或市值排名前300等原因调出。 我们依据10月底沪深300和中证500指数ETF基金规模估算预测调样的被动买入和被动卖出金额。预测调入样本中，欧菲光、润和软件、亨通光电被动净买入居前，估算净买入金额分别为13、13和8亿元。预测调出样本中，渝农商行、神火股份、九号公司-WD被动净卖出居前，估算净卖出金额分别为8.4、7.9、6.0亿元。 表5：2024年12月中证500预测调入股票名单 表6：2024年12月中证500预测调出股票名单 3.3.中证1000 中证1000预计调整100只股票。预测调入样本包括中科飞测、龙旗科技、金地集团、广合科技、酒鬼酒等，预测调入样本最近一年平均市值为90.89亿元以上。预测调出样本包括海优新材、中毅达、麒麟信安、宏微科技、亿嘉和等。 表7：2024年12月中证1000预测调入股票名单 表8：2024年12月中证1000预测调出股票名单 4.指数定期调样事件收益分析 中证指数每年有两次调样，每年5月和11月下旬审核公布指数样本，并根据审核结果实施指数样本调整，调样实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一个交易日。随着被动指数ETF规模持续上升、样本股配置规模越来越大，每年指数定期调样对新调个股冲击较大，在调整实施日期之前，公告新调入、调出样本往往会出现独立于大盘的走势。 为研究指数定期调样事件蕴含的投资机会，我们从调样事件时间序列和样本空间结构两个维度进行研究，具体包括指数调样时间序列维度（以公告日为基准）收益、指数定期调样抢跑研究、指数调样成交冲击和流动性冲击等。 本章，我们以沪深300为例进行指数调样事件收益分析。 图6：中证指数成分股调整阶段展示（以2024年6月调样为例） 4.1.指数调样时间序列维度收益分析 我们以沪深300指数调样公告日为基准，研究调入、调出样本于公告日前后30交易日的绝对收益与超额收益分布。其中组合收益按照调整样本等权与成分股权重加权两种方式计算，分别统计调入调出样本组合的绝对收益与相对沪深300指数的超额收益。 整体来看，调入样本组合在预测期前期和公布期前期表现显著的正向绝对收益与正向Alpha收益特征；调出样本组合在预测期前期和临近公布期表现显著的负向绝对收益与负向Alpha收益特征。 沪深300调入样本组合显示，公告日前6至前3周、公告日后2周两个时间段有显著的绝对收益和超额收益；公告日后两周后即样本调整实施日之后，调入样本组合的绝对与相对收益出现回撤，其中相对收益回撤更多。沪深300调出样本组合显示，公告日前6至前4周、公告前1周至公告日后1周两个时间段有显著的负向绝对收益和负向超额收益；公告日前3周至公告日前1周，调出样本组合的负向绝对与超额收益均出现回撤。 图7：沪深300调入样本组合公告日前后绝对收益与超额收益分布 图8：沪深300调出样本组合公告日前后绝对收益与超额收益分布 4.2.指数定期调样抢跑研究 我们以沪深300指数调样公告日为基准，统计不同年度的指数调样组合于公告日前后30交易日的绝对收益与超额收益分布，研究是否出现抢跑现象。 其中组合收益按照调整样本等权与成分股权重加权两种方式计算，分别统计调入调出样本组合的绝对收益与相对沪深3