首次覆盖报告：高端性价比，全渠拓未来

三只松鼠诞生于2012年，借助电商红利快速成长为线上零食头部品牌，2019年营收突破百亿。但2020年后受电商去中心化、线下门店运营受限影响，进入营收负增长阶段。2022年底公司转型“高端性价比”，通过内部供应链变革和全渠道拓展，实现逆势突破。

核心观点：

• 战略转型： 公司提出“高端性价比”战略，通过“一品一链”重构供应链，实现成本领先和终端性价比；同时调整组织模式为“品销合一”，让组织听命于市场，实现品类精细化运营。
• 供应链优化：
  • 采购端：源头直采，与全球龙头建立原料直采合作，并建设国内坚果契约种植基地，推动国产替代。
  • 生产端：形成“自主制造+联合建厂+OEM”复合生产模式，核心坚果品类自建工厂，零食核心品类联合建厂，余下品类OEM代工。
  • 物流端：精简物流层级，推动工厂直发和一件包邮模式，建设供应链集约基地，实现全链路高效运营。
• 渠道拓展：
  • 线上：以“D+N”战略，抖音渠道打造爆品孵化机制，赋能货架电商和线下分销。
  • 线下：转型“国民零食店”，并拓展量贩零食店渠道，同时布局区域分销，实现全渠道协同发展。

关键数据：

• 2022年营收72.9亿元，2023年逐季企稳回升，2024年前三季度营收71.7亿元，同比+56.5%。
• 2024年前三季度净利率4.8%，同比+1.1pct。
• 抖音渠道2023年营收12.0亿元，同比+118.5%；2024年营收12.2亿元，同比+180.7%。
• 线下分销2023年营收16.4亿元，同比+11.3%；计划2024年同比+35%。
• 国民零食店截至2024年6月末开设209家，预计2024-2026年分别扩店至260、320、360家。

研究结论： 公司“高端性价比”战略成效显著，供应链及渠道模式调整所带来的成长性突出。预计2024-2026年公司营收分别同比+45.2%、+30.0%、+20.6%至103.3/134.3/161.9亿元，归母净利润分别同比+89.3%、+36.6%、+25.4%至4.2/5.7/7.1亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 线下分销开拓不及预期，线上竞争加剧，食品安全问题。