新力量New Force总第4651期

总第4651期 研究观点 【大市分析】 港股急升后急回仍处整固范围内 【公司研究】新东方（EDU.US/9901.HK，买入）:核心教育业务维持增长 【公司评论】意达利控股（720，未评级）：转型新能源商用车制造商，打入欧洲新能源商用车蓝海市场泡泡玛特（9992，未评级）：2024Q3业绩超预期，海外表现亮眼 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【大市分析】 港股急升后急回仍处整固范围内 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 11月6日，受到外围市况波动加大的影响，港股从21000点水平出现掉头回落，恒指跌了有接近470点，回落至20500点水平来收盘，而大市成交量也见增加至逾2000亿元，是10月中以来的最大日成交量，其中，港股通录得有215亿元的大额净流入，值得注意。特朗普宣布在美国大选中获胜，消息带动美元以及美国国债息率在亚洲市出现急升，估计是令到港股受压的原因。然而，近期领涨港股的A股表现维持稳定，上综指在周二出现技术性突破后仍能企于3336点的分界线之上，显示市场信心保持良好，相信情况可以继续对港股带来支持力。走势上，恒指仍处于横盘整固的运行模式，主要上落范围维持在19700至21133点之间，后市要走出这范围后才有新方向展现的机会，而整固了有大半个月时间的市场格局状态才有望出现突破。 港股出现低开低走，在盘中曾一度下跌645点低见20362点，过去两日的波动率是有所增加了，但总体上仍未有走出范围，而紧接下来的人大常委会会议消息以及美联储议息决定，将会是市场的关注焦点。指数股普遍出现回吐下跌，其中，互联网龙头股集体受压，电商平台京东集团-SW(09618)和阿里巴巴-W(09988)表现相对较弱，分别都下跌了有逾4％，而京东股价更是创出了10月后的新低。另外，小米-W(01810)也下跌了有2.12％但仍能保持近期的强势，股价继续守稳10日线伸延上行状态。而值得注意的是，互联网龙头股的季报将会集中在下周公布，或有成为新一轮催化剂的机会。另一方面，市场估计特朗普获胜将利好比特币和特斯拉(TSLA.US)的未来发展，相关题材股表现突出，其中，从事数字资产平台业务的OSL集团(00863)涨了15.9％，具有特斯拉概念的力劲科技(00558)更是涨了有24.28％。 恒指收盘报20538点，下跌469点或2.23％。国指收盘报7363点，下跌193点或2.55％。恒生科指收盘报4575点，下跌119点或2.54％。另外，港股主板成交量进一步增加至2168亿多元，而沽空金额有384.9亿元，沽空比例17.75％偏高。至于升跌股数比例是532：1136，日内涨幅超过10％的股票有46只，而日内跌幅超过10％的股票有43只。港股通第五日出现净流入，在周三录得有接近215亿元的净流入额度。 【公司研究】 新东方（EDU.US/9901.HK，买入）:核心教育业务维持增长 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk但玉翠852-253219539Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 业绩概览 截止24年8月31日,公司FY25Q1净收入同比+30.5%至14.35亿美元（美元计，下同），剔除东方甄选自营产品及电商业务实现营收同比+33.5%至12.78亿美元。符合此前公司业绩指引（12.5-12.8亿美元）。经营净利润2.93亿美元，同比+42.9%；Non-GAAP经营利润3.00亿美元，同比+22.6%；归母利润2.45亿美元，同比+48.4%。Non-GAAP归母净利润为2.65亿美元，同比+39.8%。 行业教育股价61.87美元/45.4港元目标价89.0美元/69.2港元（+43.8%/+52.4%） 教育业务维持良好增长 截至FY25Q1末，公司学校及学习中心数1,089间，环比增加64间，其中学校数量为80间。FY25Q1海外考试准备和出国咨询业务同比增长18.8%及20.7%；大学生及成人考试业务同比增长30.4%；新业务方面，Q1整体营收同比增长49.8%，其中非学科类辅导业务报名人次48.8万人次，同比增长11.4%。智能学习系统及设备Q1活跃付费用户达32.3万人，同比增长78.5%。 市值101.18亿美元已发行股本1.66亿股/16.6亿股52周高/低97.6/58.3美元每股净资产24.1美元 FY25Q2收入增长指引略低于全年 2024-10-212024-10-31FY25Q1公司毛利率53.3%，同比-6.9pct；销售/管理费用率15.3%/25.4%，同比+2.9pct/-3.5pct；除东方甄选自营产品及电商业务后经营利润率23.7%，同比+3.7pct；除东方甄选自营产品及电商业务后的Non-GAAP经营利润率24.4%，同比-2.2%；利润率提升幅度符合市场预期。此外，公司预计FY25Q2（2024年9月1日至2024年11月30日）的净营收总额将为8.5亿美元至8.7亿美元之间（不包括东方甄选自管产品直播电商业务），同比增长25%到28%之间，略低于FY25全年收入增长+30%的水平。分开来看：公司预计海外考试准备和出国咨询业务同比+20%；成人及大学生考试业务同比+30-35%，高中业务同比+20%，新业务收入保持45%左右增长，纯教育业务增长较为稳定。 目标价89.0美元/69.2港元，维持买入评级 预计FY25Q2由于教培业务进入淡季经营杠杆效应不明显且文旅业务尚在初期探索阶段，预计Q2利润率或有一定波动。此外，公司指引FY25全年教学点数同比扩张20-25%不变，持续加密全国教学网络，公司核心的教育业务预期仍保持长期稳健增长。公司目前在手现金/短期投资/定期存款总计49亿美元，资金储备充足，我们以DCF测算，wacc12%,永续增长2%，调整公司目标价为89.0美元/69.2港元，维持买入评级。 - 3 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司评论】 意达利控股（720，未评级）：转型新能源商用车制造商，打入欧洲新能源商用车蓝海市场 邹瀚逸852-25321539Robin.zou@firstshanghai.com.hk 公司背景： 意达利控股是一家主要业务为投资控股的公司。目前其主要业务有：汽车业务，主要于中国提供意大利品牌汽车的分销及售后服务，2023年2月公司完成对武汉俊逸51%的股权收购；物业投资业务，主要业务收入来自于香港的一处工业大楼、一处停产场及公司投资的一处苏格兰的办公楼。2023年公司实现收入为4750.4万元，其中汽车业务为1583.9万元，占比33%；物业投资业务收入为3166.5万元，占67%。 股价0.193港元 港股市值11.76亿港元已发行股本60.93亿股52周高/低0.205港元/0.135港元每股净现值0.03港元 股价表现 资料来源：公司资料、第一上海 交易介绍: 公司于2024年9月11日宣布以1.66亿港元收购瀚德逊汽车科技100%股权，公司将以0.13港元的价格发行8亿股份给于瀚德逊原有股东（占扩大后已发行股份的13.13%），同时发行总计6190万港元的承兑票据给瀚德逊原有股东。瀚德逊承诺2025年综合收入不低于4.64亿港元，如果低于承诺值将于与公司补偿金额。瀚德逊主要业务为轻资产模式的新能源商用车研发、生产及销售公司，目前主要在欧洲市场销售。收购瀚德逊后公司将延伸自己的汽车业务，将单一的汽车销售及售后业务延伸至整车的研发、生产及销售于一体的OEM汽车厂家，为公司带来更有持续性的增长。 资料来源：公司资料、第一上海 商业模式及业务 瀚德逊公司充分利用中国汽车的产能及供应链优势，运用轻资产模式发挥自身海外市场优势，整合国内资源实现新能源物流车研发及制造。2023年公司分与东风汽车签署《战略合作协议》与江淮汽车签订合作框架协议，在研发端通过传统车厂的现有成熟物流车型作为原型车，公司对其进行核心零部件及欧洲标准的差异化研发及产品认 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 证。生产端采取整车代工，海外轻资产投入KD工厂方式，销售端公司与当地成熟经销渠道合作销售产品。公司以此轻资产模式将有效的提高资金使用效率，减少固定资产资金开支，缩短研发周期。 公司优势 公司通过轻资产模式大幅缩短研发周期及前期投入，以公司第一款新能源物流车eBOLD为例，公司采用东风旗下御风产品为基础车型，无需投入资金研发底盘、车身、电子电器架构及整车造型，仅对电池包、智能UI及针对欧洲各国法规进行了订制与升级。大大缩短了新车型开发周期，从立项到交付仅需要1年，且前期投资小于1亿元人民币，降低风险及公司盈亏平衡点，提高回报和市场容错。预计公司25年将销售2500辆，实现盈利。 公司研发采用7+N模式，即公司目前自有7个核心员工是技术骨干，N为从研发机构暂时雇佣，目前是40人。会根据需求向研发机构要人。明年的工作会改名，会增加自有的研发人员大概10-15人。研发费用率明年13%，后年7%。自有核心骨干：车身2人，电子电器和自动化：3人最主要技术骨干；底盘：2-3人。这些都是领导人，具体需要干活的人会从外部抽调过来，未来每个部门都要增加；还会增加自动驾驶部门。 并且公司凭借着中国成熟的新能源汽车供应链及产能，对比欧洲汽车有显著成本优势， 公司目前产品全采购成本大约在19.5-21.7万人民币之间，在欧洲建议零售价为5万欧元，较欧洲主要传统物流车竞品实际购买价格低10%。并且在使用全周期使用成本上低50%。目前公司2024年收到800辆订单，2025年规划订单月2000辆。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 欧洲物流车市场渗透率偏低，增长空间大 随着俄乌战争影响逐渐减少，欧洲经济逐年复苏，商用车新注册辆自2021年以来逐年增长，2023年欧洲新注册厢式货车数为147万辆，同比增长15%；2024年1-9月新注册数同比上涨8.5%。但新能源厢式货车的比重依然较低仅为7%。目前欧盟推出的《欧洲气候法》中制定目标：乘用车和轻型商用车二氧化碳排放标准将要求新车的平均排放量在2021年水平基础上，从2030年起降低55%，从2035年起降低100%，从而加速向零排放出行的转型。因此新能源厢式货车的市场空间依然巨大。 从目前欧洲厢式货车销量水平看，法国、德国、意大利和西班牙为销量最大的四个国家，2023年销量别为38万、26万、20万、15万，新能源厢式货车销量为3万、2万、7000、1万，新能源占有率分别为8%、8%、4%、7%。均低于欧盟新能源汽车整体渗透率的19.92%。新能源商用车渗透率低，主要还是因为1)欧洲本土商用车市场集中度较高，竞争不激烈；2）从成本端看，由于欧洲整体新能源供应链成本高，新能源商用车在售价是与传统柴油车无价格优势；3）欧洲商用汽车更新周期较长，且需求稳定，没有集中更换新能源商用车的迫切需求，因此新能源商用车更换将是持续平稳过渡。4）市场相对乘用车市场小，且法规严格，尚未被中国出海新能源厂商重视。 因此未来至2035年，无论从环保碳排放角度或者经济性角度，欧洲新能源箱式货车依然有巨大的增长空间，并且欧洲目前并未出台任何针对进口商用新能源车的关税及贸易制裁。 总结 收购瀚德逊对公司具有里程碑意义，标志着公司转型新能源商用车制造商。且凭借着公司的轻资产模式以及中国成熟的新能源车供应链，能够快速的打入欧洲新能源商用车蓝海市场。为公司快速发展提供正向循环，但公司相比其他欧洲本土车企或国内出海车企依然存在资金、技术以及品牌影响力的劣势，预计未来公司在技术积累及扩充品牌影响力方面还需更