全球主权机构投资方法论系列：美国CalPERS：经验教训与改革举措

大类资产配置/2024.11.06 美国CalPERS：经验教训与改革举措�鹤(分析师) 010-83939832 ——全球主权机构投资方法论系列 wanghe027834@gtjas.com 登记编号S0880523020003 本报告导读： 大类资产配 置 主动资产配置专题报 告 证券研究报 告 本文分析和总结了美国最大的DB型公共养老金CalPERS的投资体系、投资业绩、以及在金融危机中和后金融危机时代的经验教训和改革举措。 投资要点： 美国加州公务员养老基金CalPERS是美国最大的DB型养老金，资产规模超过5千亿美元。其投资体系的主要特点体现在：基于资产负债管理的投资框架，主动与被动、自营与委外相结合，以及高度重视责任投资。 CalPERS的投资业绩不佳。与自身相比，CalPERS过去10年的年化收益率为6.2%，不及收益率目标6.8%。与同行相比，CalPERS的10年年化收益率低于同行1.3个百分点。 金融危机期间，CalPERS受到巨大的冲击，也暴露出自身在投资管理方面的缺陷和不足。其失败教训主要体现在：顺周期投资、风险管理体系欠缺、基金治理不健全。此后CalPERS从重塑投资理念、建立更具风险意识的资产负债管理、加强总组合管理、降低管理成本和健全基金治理�个方面进行改革和应对。 后金融危机时代，CalPERS错失了私募市场的投资机遇，使得投资业绩落后于投资目标和同行。CalPERS正积极布局私募市场，私募股权目标配置比例从8%升至15%，并增设私募债权资产类别，目标配置比例从5%升至8%，以实现更高的投资回报。 风险提示：机构信息披露不全面，历史信息不代表未来。 相关报告 基于层次聚类和动量效应改进风险平价策略 2024.10.31 等量齐观：风格宏观好友度评分在BL模型中的应用2024.10.30 澳大利亚未来基金：新投资秩序下的应对 新加坡GIC：长期主义与投资体系演进2024.10.09 2024.10.24 降息周期开启利好新兴市场，中印权益迎来机会 2024.09.29 目录 1.投资体系3 1.1.基于资产负债管理的投资框架3 1.2.主动与被动，自营和委外相结合4 1.3.高度重视责任投资4 2.投资业绩4 3.金融危机中的教训5 3.1.失败教训6 3.1.1.顺周期投资，再平衡政策缺失6 3.1.2.风险管理体系欠缺6 3.1.3.基金治理不健全，缺乏独立性和专业性7 3.2.应对措施7 3.2.1.制定全面的投资理念7 3.2.2.更具风险意识的资产负债管理8 3.2.3.加强总组合管理8 3.2.4.降低管理成本8 3.2.5.健全基金治理8 4.后金融危机时代的错失9 5.风险提示10 1.投资体系 美国加州公务员退休基金（CaliforniaPublicEmployeeRetireSystem，简称CalPERS）成立于1932年，是美国最大的现收现付制DB型公共养老金，截至2024年6月末，资产规模达到5029亿美元。过去一年投资收益率9.3%，过去10年年化投资收益率6.2%。截至2023财年末筹资率为72%。 CalPERS作为全球第六大养老基金，在金融危机中受到巨大冲击，并对基金的长期可持续性造成威胁，也暴露出自身在投资管理方面的缺陷和不足，受到关注和争议。而金融危机后的十多年间，CalPERS也面临着业绩不及预期的质疑。 CalPERS的资金来源于雇主和雇员缴费，以及投资收益。CalPERS支付的养老金福利中，投资收益占比约56%，雇主缴费（包括州政府）占33%，雇员缴费占11%。 1.1.基于资产负债管理的投资框架 一般来说，现收现付制DB型养老金需要根据人口统计特征、预期薪资涨幅、退休待遇公式、资本市场假设等条件，对未来养老金收支进行精算评估，以保证基金的长期可持续发展，并决定缴费率和收益目标。 CalPERS作为现收现付制DB型养老基金，长期目标是通过缴费和投资收益积累，满足未来的退休福利支出，实现基金的可持续发展。因此，制定战略资产配置方案一定要考虑负债的影响，负债直接影响资产配置结构。 CalPERS设立了三个资产负债管理目标，并根据这些要求来选择相应的政策组合（PolicyPortfolio）：一是维持和保护现有的筹资率；二是保持雇主的缴费率基本稳定；三是实现长期的收益目标。关于第三点，现阶段CalPERS的业绩目标为年化名义收益率7%，结合目前的市场利率水平，要实现这一目标需要较高的风险承担。因此，CalPERS在股票、私募股权、实物资产方面进行长期投资，从而获得相应的风险溢价，以实现长期的较高收益目标。 在资产负债管理框架下，CalPERS的战略资产配置方案（政策组合）的制定流程如下： 第一步，明确资产类别和投资基准，根据短期和长期资本市场假设以及约束条件，确定有效前沿上的多个候选投资组合，作为潜在的政策组合。 第二步，得到每一个候选组合未来10年和更长期限的预期收益率和波动率， 对年度收益率路径进行5000次随机模拟。由于历史收益率并非独立同分布，而是具有负向序列自相关，长期投资收益模拟结果呈现出均值收敛的特征。 第三步，根据未来养老金计划成员的流动和人口统计特征、预期薪资增速、预期寿命等假设，预测未来养老支出的变化，根据候选投资组合中不同的预期收益率和贴现率，对未来30年的负债现金流、缴费率和工资成本进行模拟。 第四步，运用情境分析和压力测试方法，分析每个候选组合在不同情境下的风险收益特征，以及对筹资率的影响。计算各候选方案下，未来30年的雇主平均缴费率，以及筹资率低于特定值（50%和60%）的概率，雇主缴费率高于特定值（30%，35%，40%）的概率，以及雇主缴费率短期快速增加超过特定值（3%，5%）的概率。收益率越高，波动率越高，缴费成本越低。因此政策组合的选择取决于缴费成本和投资收益波动率之间的权衡。 最终，根据以上分析，由董事会做出决策，制定战略资产配置政策目标和变动区间。 1.2.主动与被动，自营和委外相结合 CalPERS认为市场不是完全有效的，但是扣除管理费用后，市场的无效性 难以挖掘和利用。因此，在没有充分证据能够通过主动投资获得超额收益的情况下，CalPERS在公开市场投资方面主要采取指数型投资策略。 金融危机之后，CalPERS注重提升成本有效性，自营投资比例不断提高，2019/2020财年80%为自营投资。公开市场投资中，超过80%的全球公开市场股票，90%的全球固定收益，采取自营管理的方式，而私募股权、实物资产等另类投资主要采取委外+主动管理的方式。 随着2022财年之后，CalPERS在私募市场投资规模和占比提升，外部管理规模同样占比提升，2023/2024财年，委外管理规模占比达到41.7%。费用率为22.8bps，低于CEM基准成本。 1.3.高度重视责任投资 在ESG投资方面，CalPERS采取“排除”和“参与”相结合的方式。一方面， 在投资范围中排除烟草、军火、动力煤行业，以及涉及资助恐怖主义国家苏丹和利比亚。2000年，加州法律禁止CalPERS投资烟草行业，CalPERS从2001年开始将投资基准改为定制的去除烟草行业的指数，并开始了相应的撤资。 另一方面，CalPERS早在上世纪80年代就开始建立公司治理项目，充分发挥规模优势和股东影响力，督促投资企业改善公司治理，甚至有研究表明，美国企业界存在“CalPERS效应”——CalPERS的投资者行动有助于企业改 善治理并提升业绩表现，为股东创造更多利益。 2.投资业绩 CalPERS的长期投资业绩不及预期，且整体低于同行。与自身投资目标相比，CalPERS投资业绩不达预期。根据四年的资产负债管理周期，2014-2018财年，年化收益率5.6%，波动率5.5%，低于预期收益率7.6%和预期波动率11.7%；2018-2022财年，年化收益率6.2%，波动率9.0%，低于预期收益率 7.0%和预期波动率11.4%。与同行（规模大于100亿美元的美国公共养老基金）相比，10年年化收益率7.6%，较同行的8.9%低1.3个百分点。主要的差距体现在私募股权上，投资收益率低于同行1.3个百分点。 分资产类别，长期来看（5年/10年），私募股权业绩优于市值加权股票，优于因子加权股票。短期来看（1年），市值加权股票和私募债权表现强劲，年度收益率分别为19.9%和17.0%；实物资产和国债表现不佳，年度收益率分别为-7.1%和-3.6%。 图1：CalPERS投资业绩显示，私募股权和市值加权股票投资业绩最优 数据来源：CalPERS 3.金融危机中的教训 2008年金融危机对于全球机构投资者都造成了巨大的损失，而CalPERS几乎是损失程度最为惨重的大型养老基金。 2007年6月，CalPERS总资产为3040亿美元，筹资率（fundedratio）为 101%。然而金融危机之后，到2009年6月，总资产已缩水至2120亿美元， 筹资率降为61%。其中股票头寸从1000亿美元缩水至380亿美元。2008- 2010年，房地产头寸损失超过70%。即使2009-2010年资产价格回升， CalPERS的筹资率依然保持65%的低位。 从下图可以看出，CalPERS负债端不断增长，并在近年贴现率降低、预期寿命延长的背景下呈现加速上升势头，然而资产端在金融危机之后经历6年才恢复到危机前的规模，2014年以来投资业绩不及预期收益率，造成筹资率难以修复。截至2023年6月，筹资率仅达到72%，离100%的目标相去甚远，也远低于不少同类公共养老基金。 图2：金融危机之后，CalPERS筹资率一直处于70%附近的低位 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.1.失败教训 3.1.1.顺周期投资，再平衡政策缺失 CalPERS在股票和房地产配置方面都呈现出顺周期特征。股票投资方面， 随着美国股价不断上升，CalPERS的国内股票目标配置权重在2005-2006年从58%提高到60%，在2009年股价跌至底部时，也是未来预期收益最高时，政策目标权重降至56%，实际权重降至43%，远低于目标权重且超出了变动范围。由于2009年市场底部时大量卖出了股票头寸，因此在之后的股票价格回升中CalPERS的业绩并没有快速回升。CalPERS在危机前后“追涨杀跌”，不符合一般长期投资者的逆周期投资理念，无疑使得其遭受的损失更加严重。 房地产投资方面，金融危机前，CalPERS不断增加房地产风险敞口，并提高杠杆率。2001年时，CalPERS房地产投资的贷款价值比（LTV）为19%，到2004年增加至41%，快速增加的杠杆率使得房地产投资风险敞口不断增大。2006年到2007年，房地产价格达到历史高位，房地产投资预期收益率最低时，CalPERS的房地产投资的目标权重却从8%升至10%，实际权重在2008财年达到最高值9.2%。 再平衡政策的缺失加剧了CalPERS顺周期投资行为。2009年之前，CalPERS认为投资组合中的各类资产权重在一定区间范围内波动，没有设立再平衡政策的必要。2001-2007年期间，美国境内股票占比在37.8%-40.6%区间，然而金融危机期间，由于价格下跌和被迫卖出股票，2009年配置比例跌至20.8%，约相当于危机前的一半。股票类资产比重跌至从危机前的接近60%跌至43%，远低于56%这一目标权重。虽然CalPERS设有目标权重和变动范围，然而并没有根据这个目标进行再平衡。缺少再平衡政策使得资产配置大幅偏离战略资产配置，收益波动率放大，且长期无法获得再平衡溢价。 3.1.2.风险管理体系欠缺 风险管理体系的缺失，尤其是流动性风险管理，是导致金融危机中CalPERS 遭受重创的主要原因之一。 CalPERS在金融危机期间面临的流动性危机与杠杆投资有关。一方面，CalPERS与私募股权和房地产投资公司合作，用部分资本金投入，并承诺让渡部分投资