全球主权机构投资方法论系列：澳大利亚未来基金：新投资秩序下的应对

大类资产配置/2024.10.24 澳大利亚未来基金：新投资秩序下的应对�鹤(分析师) 010-83939832 大类资产配 置 主动资产配置专题报告 证券研究报 告 ——全球主权机构投资方法论系列 本报告导读： 本文分析和总结了澳大利亚未来基金的投资演进历程和投资方法，在近年来全球投资环境发生重大变化的背景下，未来基金通过多种方式调整应对。 投资要点： 澳大利亚未来基金（FutureFund）是全球知名的主权财富基金。截至2024年6月末，未来基金监管理事会总管理规模达到2894亿澳 元，其中未来基金资产规模2249亿澳元，过去10年的平均收益率为8.3%，超过6.9%的投资基准，波动率为4.8%。投资业绩处于全球同行前列。 回顾未来基金发展的四个阶段——起步期、发展期、改革期和成熟期，机构治理逐步完善，风险水平逐步提升。经历了近二十年的发展，澳大利亚未来基金形成了以动态资产配置和主动管理为主要特色的投资模式。 未来基金的投资理念重视总组合管理，投资目标以10年为期限最大 化预期收益，以3年为期限最小化预期下行风险，不设置长期战略资产配置，采取自上而下和自下而上相结合的方式确定资产权重，对投资组合进行动态管理，成为主权财富基金中的“耶鲁模式”。 近年来全球投资环境发生重大变化，在贸易格局重塑、战略竞争加剧、民族主义崛起、冲突风险上升四大趋势之下，传统投资组合构建方法可能面临失效，地缘政治成为新投资秩序的根基。在全球面临新投资秩序的背景下，未来基金积极采取行动应对挑战，重新审视资产多元化和地域分散化的效果，更加重视资产配置的灵活性和韧性加强抵御通胀风险的资产配置。 风险提示：机构信息披露不全面，投资环境发生变化。 wanghe027834@gtjas.com 登记编号S0880523020003 相关报告 降息周期开启利好新兴市场，中印权益迎来机会 2024.09.29 新加坡GIC：长期主义与投资体系演进2024.10.09 基于level2行情的高频因子选股效果研究：快照数据篇2024.09.23 低利率环境下的海外机构资产配置实践 2024.09.10 莫迪3.0首秀引发股汇市场震荡2024.07.25 目录 1.基本情况3 2.历史沿革4 2.1.2006-2009年起步期4 2.2.2009-2012年发展期4 2.3.2012-2015年改革期5 2.4.2016至今成熟期5 3.投资方法7 3.1.总组合和动态管理的投资理念7 3.2.自上而下与自下而上相结合的投资策略7 4.新投资秩序下积极应对挑战9 5.风险提示10 1.基本情况 2006年4月3日，根据澳大利亚颁布的《未来基金法案》（FutureFundAct2006），澳大利亚未来基金正式成立，由监管理事会（BoardofGuardians）负责，以及管理机构（ManagementAgency）进行投资管理。2006年5月3日，未来基金监理会正式收到首次投资委托，5月5日，未来基金收到澳大利亚政府的第一笔资本注入（180亿澳元），开始正式进行运作。 经历了近二十年的发展，澳大利亚未来基金形成了以委外投资和动态资产配置为主要特色的投资模式。截至2024年6月，未来基金监管理事会和管 理机构共管理包括未来基金主体在内的6个公共投资基金，总规模达到2894 亿澳元，其中未来基金规模达到2249亿澳元。 从资金来源和性质来看，未来基金的资产完全由政府拨款和投资收益组成，属于澳大利亚的主权财富基金。2009年1月，澳大利亚政府还设立了一系 列国家建设基金，同样由未来基金监理会和管理机构进行投资管理。国家建设基金包括建设澳大利亚基金、教育投资基金和健康与医院基金，目的在于为澳大利亚未来的基础设施建设提供资金。澳大利亚政府于2013年增设了残疾关爱基金，2015年增设了医药研究基金（原健康与医院基金并入），2019年增设了土著和托雷斯海峡土地和海洋基金、干旱基金、应急基金。这些基金共同组成了广义的澳大利亚未来基金。 从资金支出需求来看，未来基金的目的是为补充未来澳大利亚超级年金的资金缺口而储备资金，为未来人口老龄化给澳大利亚养老体系带来的偿付 压力做好准备。按照OECD（2008）的划分，未来基金的性质为主权养老储备基金（SovereignPensionReserveFund）。根据《未来基金法案》的规定，从2020年开始，澳大利亚政府可以从未来基金中支取相应资金补充养老资金缺口。 截至2024年6月末，未来基金过去10年的平均收益率为8.3%，超过6.9%的基准，波动率为4.8%。2023-2024财年，未来基金取得了9.1%的年度收益率。2024财年末，未来基金的资产管理规模为2249亿澳元，其中1644 亿澳元来源于投资收益，605亿澳元来源于创立初期澳洲政府的资金注入。 未来基金长期投资业绩基准是在不过度承担风险的前提下达到年均收益率CPI+4%至5%。未来基金的投资指南最早于2006年由监管理事会颁布，截至2017年6月30日，未来基金投资指南中的投资目标是在不过度的风 险前提下至少达到CPI+4.5%至5.5%的长期收益。2017年7月1日以后，新的投资指南根据投资环境的改变，将未来基金的投资目标下调至CPI+4%至5%。 图1：未来基金历年资产规模和投资业绩 2500 单位：亿澳元 2000 1500 1000 500 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0-10% 资产规模投资回报率（右轴）目标回报率（右轴） 数据来源：未来基金年报，国泰君安证券研究 2.历史沿革 纵观未来基金成立以来的18年历史，可以大体分为几个阶段。 2.1.2006-2009年起步期 这一阶段未来基金处于成立初期阶段，主要工作是组建团队，筹备各项投资基础设施，确立投资理念和原则，制定投资政策和长期战略配置方案，并逐步建仓。 这一阶段主要有以下特征： 第一，政府资金持续流入。在此期间，澳大利亚政府不断向未来基金注入资金，资金来源为财政预算、国有资产（澳洲电信）的股权出让收入和股权转让。2006年5月到2008年11月，未来基金收到来自澳 大利亚政府的资金收入总额为605.37亿澳元。 第二，投资基础设施不断完善，投资组合初步建立。未来基金监管理事会明确了投资使命理念，治理理念，投资策略理念；明确了投资资产类别并制定了长期战略资产配置方案，与外部经理人建立了合作关 系，近60%的资金已投向除现金之外的各类资产；不断扩充团队，到2009财年工作人员增长至58人。 第三，建立临时投资政策。在投资方面，由于各项基础设施还在不断完善 中，未来基金选择承担较低风险，以澳大利亚储备银行的现金资产 为主。这一阶段未来基金制定了过渡期的投资政策，此阶段的目标是（1）最大化短期现金投资收益，以澳大利亚储备银行（RBA）隔夜利率为基准；（2）只通过澳大利亚储备银行进行投资，以降低内部控制的复杂性并降低风险；（3）为长期战略资产配置下的资产配置做好流动性准备。 2.2.2009-2012年发展期 这一阶段未来基金的资产配置和风险水平发生了显著变化。这一阶段主要有以下特征： 第一，资产配置风险水平提升至最优水平。各类资产建仓基本完成，实际 投资组合中现金资产权重从2009年年中的41%降为2010年年中的 13%，股权类资产权重提升至约40%。 第二，长期战略资产配置进行了调整。股权资产从35%上升至40%（公开 市场股票32.5%，私募股权7.5%），债券从20%降为15%，实物资产从30%降至25%，另类资产15%，现金由0%升至5%。 第三，完成了澳洲电信股权的再平衡。成立初期，澳大利亚政府转移了21 亿股澳洲电信至未来基金，使得未来基金对该公司的持股比例达到 16.4%。经过两年的契约禁售期，2009-2011年未来基金逐步卖出澳洲电信股票，2011年3月之后持股比例降至该公司的5%以下，不再作为大股东，至2011年8月，持股比例进一步降至1亿股（该公司总股份的0.8%），未来基金宣告完成了澳洲电信持股的再平衡，此后不再将澳洲电信和投资组合收益分开计算。 2.3.2012-2015年改革期 这一阶段未来基金的资产配置、治理和战略方面有所变革。主要有以下特征：第一，资产配置层面更加灵活。2012年开始未来基金放弃了长期战略资产 配置，采用中期（3年）的目标配置对组合进行动态管理，以追求 更高的灵活性。2012-2014年，投资组合风险水平进一步提升，股权类资产权重达到50%以上。2015年开始，未来基金采取了降低风险的操作，提高现金资产权重至20%以上。 第二，监管理事会的委员会设置进行了精简。2014年，监管理事会一是撤 销了治理委员会，原治理委员会职责由全体理事会负责，二是合并 了审计委员会和风险委员会，成立审计和风险委员会，职能和成员相应进行合并。改革之后共有四个委员会，包括两个常设委员会（审计和风险委员会，薪酬和提名委员会）和两个特别委员会（冲突委员会和交易委员会）。 第三，提出商业战略规划。2015年，理事会正式提出了以三个原则为支柱的战略规划，包括：（1）一个团队，一个组合。意味着自身投资团队集中在本国，不发展海外办公室和分支机构。（2）利用全球最优资源。通过与全球投资管理人建立合作伙伴关系，充分利用外部投资资源和优势。（3）灵活敏捷和机会驱动的投资。避免静态战略配 置带来的不必要障碍，根据投资机会更加灵活动态地管理投资组合。 2.4.2016至今成熟期 这一阶段未来基金的治理和投资模式基本稳定，主要致力于提升管理能力和效率。截至2019年中，监理会和管理机构受托同时管理包括未来基金在 内的6只政府投资基金，投资管理的复杂性和规模显著上升对未来基金的 管理能力提出了更高要求。因此，在商业战略三支柱的基础上，提出了投资管理的三个优先目标：一是提升投资数据、系统和分析能力，二是建立更高效的商业管理，三是通过建立培训和发展机制加大对企业人才和文化的投 资，以提升对高水平人才的吸引力。2018年，管理机构设立了首席技术官 （CTO）的职位，加大对数据分析技术的投入，建立了新的共享和审查投资数据的平台和工具。 这一阶段的基金风险水平稳中有升，中枢从50%附近逐步提升至60%附近。风险水平波动区间下限提高，范围缩窄，从2016-2017年的40%-60%降低到2018-2020年的45%-65%，再到2021年之后的55%-65%。 2021年后，基金的资产配置特点更加明确：（1）结构性风险水平提升，以实现投资业绩目标；（2）重视主动管理和动态配置；（3）从私募市场寻找更多主动管理的收益；（4）投入资源寻找更加细致和精准的投资机会，以获取 超额收益。 图2：以等价股权敞口（EEE）衡量的基金风险水平演变经历了中枢上升，波动范围缩窄的过程 数据来源：未来基金官网 时间 EEE均值（约） EEE波动范围 调整原因 2007-2009 28% - 2007年由于担心金融稳定性和高资产价格不可持续，基金投资组合暂停建仓，保持低风险水平。 2010-2012 47% 40%-60% 金融危机后的全球政策宽松救市，基金风险水平相应提高 2013-2015 54% 40%-60% 欧债危机退潮，欧央行行长表态，不惜一切保欧元，基金风险水平进一步提高 2016-2017 49% 40%-60% 低利率环境下市场表现强劲，预期收益率下降，基金风险水平逐渐降至正常水平以下 2018-2019 55% 45%-65% 经济增长和企业盈利向好，且央行表示延续宽松政策，因此基金风险水平回升 2020 52.5% 45%-65% 新冠疫情背景下，市场风险环境恶化，基金风险水平有所下降 2021-2024 60% 55%-65% 未来基金缩窄了风险水平变动范围，风险水平调整至接近中性。 表1：未来基金各阶段风险水平变化背后由市场环境驱动 资料来源：未来基金年报，国泰