全球主权机构投资方法论系列：韩国NPS，拓展品类，积极走出去

——全球主权机构投资方法论系列 本报告导读： 本文分析了韩国国民年金基金NPS的资产配置体系和发展历程，其经历了提升风险水平、拓展资产类别、加强境外投资的过程，并取得了较好的业绩。 核心指数定期调整预测及套利策略研究2024.11.08美国CalPERS：经验教训与改革举措2024.11.06基于层次聚类和动量效应改进风险平价策略2024.10.31等量齐观：风格宏观好友度评分在BL模型中的应用2024.10.30澳大利亚未来基金：新投资秩序下的应对2024.10.24 投资要点： 从绝对收益来看，NPS过去5年的年化收益率为6.86%，超过了基金管理委员会制定的2019-2023年目标收益率5.3%。NPS过去3年年化收益率为5.04%，与全球主要大型养老基金年化收益横向比较来看，NPS投资业绩大体属于中等水平。 NPS的风险水平经历了不断提升的过程。2012年以来，NPS的中期资产配置计划中，风险资产比例从约40%提高到70%。NPS另类资产类别涉猎广泛，多元化策略进一步提升。除了私募股权、房地产、基础设施、对冲基金，NPS从2019年底开始投资于海外私募债权。2021年，NPS开始投资于多资产基金，以实现战术性资产配置覆盖策略。 NPS长期致力于加强全球投资，境外投资占比超过50%。加大海外布局的同时，NPS加强与货币当局的外汇互换以管理汇率风险。2022年，NPS与韩国央行开始签署外汇互换协议，初始额度是100亿美元，2023年，为了缓解汇率风险，支持海外投资扩张，NPS提高了外汇互换交易的额度上限和久期，额度上升为350亿美元。2024年6月，互换额度上限再次从350亿美元提高至500亿美元，这一举措既有利于NPS管理汇率风险，也有利于货币当局有效管理外汇市场波动。 风险提示：机构信息披露不全面，历史信息不代表未来。 目录 1.基本情况..........................................................................................................32.投资体系..........................................................................................................32.1.投资基准....................................................................................................42.2.投资策略....................................................................................................63.投资业绩..........................................................................................................64.发展趋势：提高风险水平，加强境外布局...................................................74.1.提高风险水平，重视另类资产................................................................74.2.加强境外布局，管理汇率风险................................................................85.风险提示........................................................................................................10 1.基本情况 1988年，韩国开始实行国民年金制度，二十年间逐步建立起国民年金计划（National Pension Scheme，NPS），即养老金第一支柱，并逐步扩大覆盖范围，具有强制性。截至2023年底，NPS拥有约2238万名参保人和663万名受益人。 1999年以来，NPS通过国家养老金服务投资管理部门（“NPSIM”）的运作来管理国民年金基金，以便更有效地实施投资政策。NPSIM根据《国民年金法案》对国民年金基金实行法定职能，该基金的唯一目的就是维持和发展国民年金基金，即为韩国人民提供养老金的储备基金。 截至2023年末，NPS管理资产规模达到1035.8万亿韩元，约合5.4万亿人民币或7400亿美元，较2007年219.5万亿韩元资产增长近5倍。资金来源中，缴费收入等累计797.2万亿韩元，投资收益累计578万亿韩元，养老待遇支出327.6万亿韩元。 2023年，NPS取得了历史最高的年度收益率13.59%。1988年以来，年化收益率5.92%。过去3年/5年的年化收益率分别为5.04%和6.86%。 2.投资体系 NPS根据韩国卫生和福利部长的授权，按照六项投资原则对基金进行管理和投资：盈利、稳定、公益、流动、可持续和独立原则。 1）盈利原则：最大化收益从而减小投保人的经济压力。 2）稳定原则：考虑投资资产的损益波动，在投资者风险承受能力范围内管理基金。 3）公益原则：在全国范围内对国家经济和金融市场产生影响力。 4）流动性原则：确保其流动性足以支付预期收益，特别是预防国内金融市场受到资产配置的影响。 5）可持续原则：履行信托责任，确保投资资产的可持续性，特别是将环境、社会和治理(ESG)因素纳入投资决策中。 6）独立原则：上述原则不应为了其他目标而妥协。 NPS遵循传统的战略+战术配置模式。NPS管理委员会（FMC）负责制定中期资产配置计划和年度基金管理计划，以及相应的收益率目标。中期资产配置计划的时间跨度为五年，提出初始目标投资组合以及目标回报和风险承受能力。为了便于实施，根据全球经济和金融市场状况制定年度基金管理计划。因此，年度管理计划指导着投资组合的过渡过程，包括设定年度配置目标和超额收益目标。 NPSIM负责制定年度投资计划、月度投资计划和投资执行，包括战术资产配置和各类资产投资策略，各类资产超额收益目标和风险承受度等。 NPS设置未来五年的中期资产配置目标并进行年度更新。设置流程上，首先，对本国和全球宏观经济进行展望分析，预测实际GDP增速和CPI，确定收益率目标（实际GDP增速+CPI增速±调整项）；其次，预测各类资产的收益率和波动率；再次，考虑收益率目标、风险容忍度（CVaR (α=0.05)≥-15%）和投资政策；最后，根据MVO模型优化得到配置方案，确定股票、固定收益、另类资产三大资产类别配置比例。 2.1.投资基准 NPS为各类细分资产设置了相应的投资基准，其中另类资产根据具体资产类别分设7类基准，以便更恰当地评估相应投资业绩。尤其是在另类投资方面，NPS采用了公开市场资产基准加点和加权相结合的方法，本国私募股权基准为KOSPI指数三年年化收益率+2.5%与本国固收基准三年年化收益率+1.5%，再进行加权平均。本国房地产基准为IPD-韩国指数与CPI+5%，再进行加权平均。 NPS采取自营和委外相结合的投资方式。其中，股票资产自营和委外大体各占一半，固收资产以自营为主，另类资产以委外为主。2023年末，委外投资规模达到501.2万亿韩元，较2022年大幅增长17.7%。其中股票委外投资规模占比超过50%。长期来看，NPS委外投资规模和占比不断提升。2013-2023年，委外投资规模从144.4万亿韩元增长至501.2万亿韩元，占比从33.8%提高到48.4%。 数据来源：NPS年报（2023） 2.2.投资策略 股票投资方面：本国股票以主动投资为主，截至2023年末，主动投资占比70.3%，被动投资占比29.7%。本国股票持仓占比最大的三个行业是IT（35.4%）、工业（17.7%）、可选消费（9.1%）。全球股票主动被动投资大体均衡，主动投资占比53.1%，被动投资占比46.9%。全球股票持仓占比最大的三个行业是IT（21.8%）、金融（15.4%）、健康医疗（12.3%）。全球股票地域分布上，北美占比最高（66.7%），其次是欧洲（18.3%）和亚洲（12.4%）。 固收投资方面：本国固收投资以自营被动投资和委外主动投资的方式开展，其中前者占主导（85.2%）。债权类型包括国债（43.4%）、政府相关债（20.2%）、金融债（14.7%）、公司债（13.9%）等。全球固收投资中高收益型和稳定型大体各占一半，按债券类型包括国债（43.4%）、公司债（29.5%）、政府相关债（13.2%）、证券化债券（13.9%）。全球固收地域分布上，北美占比最高（47.6%）、欧洲（26.9%）和亚洲（19.9%）其次。 另类资产方面：地域上来看，以全球资产为主（85%），本国为辅（15%）。细分资产类别包括私募股权（36.1%）、房地产（29.4%）、基础设施（26.0%）、战术性投资项目（私募债权、多资产策略、超级核心基础设施）（5.4%）、对冲基金（3.1%）。 3.投资业绩 从绝对收益来看，NPS过去5年的年化收益率为6.86%，超过了FMC制定的2019-2023年目标收益率5.3%，1988年成立以来年化收益率为5.92%。NPS过去3年年化收益率为5.04%，与全球主要大型养老基金年化收益横向比较来看，NPS投资业绩大体属于中等水平。 数据来源：NPS年报，国泰君安证券研究 数据来源：各机构年报，国泰君安证券研究 NPS衡量总组合和各类资产相对于基准的超额收益。过去3年，NPS的超额收益为-0.05%；过去5年，超额收益为0.25%。超额收益来源主要体现在部分另类资产和本国股票上。2021-2023年，私募股权投资平均超额收益为2.32%，对冲基金超额收益0.64%，本国股票投资平均超额收益为0.44%，房地产投资平均超额收益为0.43%。与此同时，基础设施、全球股票超额收益为负，分别为-2.59%和-0.38%。 数据来源：NPS年报，国泰君安证券研究 4.发展趋势：提高风险水平，加强境外布局 4.1.提高风险水平，重视另类资产 NPS的风险水平经历了不断提升的过程。2012年以来，NPS的中期资产配置计划中，风险资产比例整体从约40%提高到70%，同时本国资产比例下降，境外资产比例上升。自2012-2016年中期资产配置目标以来，股票的资产配置占比由+30%增长至±55%，逐步超过固定收益提高至第一大类资产，且全球股票占比逐步高于国内股票。 NPS对另类资产配置的重视程度有所提高，占比由+10%发展为±15%；固定收益类资产的配置比例则持续下降，占比由2012-2016年的低于60%降至30%上下，降幅达一半左右，其中国内固收资产下降最多，全球固收资产有所波动，在2016-2020年降至±5%，又在2020-2024年回升至±15%。最终2023-2027年的中期资产配置目标设定，股票占比±55%、固定收益占比±30%、另类资产占比±15%。 NPS另类资产涉及资产类别丰富，多元化策略进一步提升。除了私募股权、房地产、基础设施、对冲基金，NPS从2019年底开始投资于私募债权，全部投资于海外。2021年，NPS开始投资于多资产策略基金，以实现战术性资产配置覆盖策略。NPS将私募债权、多资产策略基金归入另类资产中的“战术性投资项目”。 NPS的2024-2028年中期投资计划为股票占比55%，固收占比30%，另类投资占比15%。NPS的2025-2029年中期投资计划的股票、固收、另类投资占比保持不变，但本国股票占比进一步下降，境外股票占比提升。 数据来源：NPS年报，国