全球主权机构投资方法论系列：新加坡GIC：长期主义与投资体系演进

大类资产配置/2024.10.09 新加坡GIC：长期主义与投资体系演进�鹤(分析师) 010-83939832 大类资产配 置 主动资产配置专题报告 证券研究报 告 ——全球主权机构投资方法论系列 本报告导读： 本文分析了新加坡政府投资公司GIC的长期主义实践、投资框架演进以及如何应对投资环境的挑战。 投资要点： 新加坡政府投资公司（GovernmentofSingaporeInvestmentCorporation，简称GIC）作为全球历史最悠久的主权财富基金之一目前资产规模超过7000亿美元，是亚洲乃至全球大型主权机构投资者的典范。GIC过去20年的名义和实际投资回报率分别为5.8%和3.9%，实现了外汇储备国际购买力保值增值的目标。 GIC是长期主义实践者。GIC长期稳健的业绩背后是完善的治理体系和成熟的治理经验。GIC全面奉行长期主义，以20年年化投资回报率为核心业绩衡量指标。通过从治理结构和业绩考核两个方面实践长期主义的投资理念。 GIC投资框架不断演进。GIC在约四十年的发展历程中，投资框架曾经历过两次改革，从传统保守投资模式到捐赠基金模式，再到参考组合和总组合管理方法，不断优化改进投资体系，寻找适合自身特点和获取长期稳健投资业绩的方法。 GIC积极应对投资环境的挑战。在金融危机背景下，GIC通过实践逆向投资、加大新兴市场投资权重、调整资产类别、巩固另类投资优势以应对新的投资环境。在当下全球面临的不确定投资环境中，GIC从投资组合、组织架构、投资团队三个层面积极行动，以保障长期稳健的投资回报。 风险提示：机构信息披露不全面，投资环境发生变化 wanghe027834@gtjas.com 登记编号S0880523020003 相关报告 降息周期开启利好新兴市场，中印权益迎来机会 2024.09.29 基于level2行情的高频因子选股效果研究：快照数据篇2024.09.23 低利率环境下的海外机构资产配置实践 2024.09.10 莫迪3.0首秀引发股汇市场震荡2024.07.25大小盘均衡配置，成长略优于价值2024.07.02 目录 1.基本情况3 1.1.历史渊源3 1.2.资金性质3 1.3.组织架构4 1.4.投资特点5 1.4.1.全面奉行长期主义，以20年滚动投资收益为业绩衡量指标5 1.4.2.全球广泛分散化投资，风险水平适中5 1.4.3.完善的治理结构和人才机制6 2.GIC如何实践长期主义(Long-termism)？6 2.1.治理结构7 2.2.业绩考核7 3.GIC的投资框架是如何演进的？8 3.1.从保守模式到捐赠基金模式8 3.1.1.30/40/30的保守模式8 3.1.2.向捐赠基金模式转型8 3.2.从捐赠基金模式到参考组合方法10 3.2.1.捐赠基金模式的局限性10 3.2.2.GIC的新投资框架12 3.2.3.新框架下的基金治理13 4.GIC如何应对金融危机的挑战？14 4.1.实践逆向投资14 4.2.加大新兴市场投资权重15 4.3.调整资产类别15 4.4.巩固另类投资优势16 5.GIC如何应对当前投资环境的新挑战？17 6.风险因素17 1.基本情况 新加坡政府投资公司（GovernmentofSingaporeInvestmentCorporation，简称GIC）作为全球历史最悠久的主权财富基金之一，目前资产规模超过7000亿美元，是亚洲乃至全球大型主权机构投资者的典范。GIC过去20年的名义和实际投资回报率分别为5.8%和3.9%，实现了外汇储备国际购买力保值增值的目标。 1.1.历史渊源 上世纪七八十年代，由于经济增长强劲、高储蓄率和鼓励节俭的财政政策，新加坡外汇储备持续增加，规模很快超过了平衡国际收支、稳定汇率的需求。此外，新加坡从1981年开始实行盯住“篮子货币”的目标区间汇率制度，货币当局需要在必要时干预外汇市场，这也导致了外汇储备的急剧扩大。 对多余的外汇储备实行积极管理，一方面可以提升国家的财政实力，另一方面也可以较好地保持货币政策的独立性。 在这样的背景下，1981年2月27日，时任新加坡副总理、金融管理局(MonetaryAuthorityofSingapore，MAS)局长的吴庆瑞博士(Dr.GohKengSwee)宣布政府将建立一个独立的投资机构，对除了MAS用于管理汇率之外的外汇储备进行投资和管理。由于这个新机构没有一般外汇储备所需要的流动性约束，可以用来投资不同类型的资产以获得长期的增值回报。 新加坡政府投资公司(GovernmentofSingaporeInvestmentCorporation,GIC)就此诞生。可以说，GIC含着金钥匙出生，肩负着维系新加坡长期国运的使命。而它也没有辜负这份期望，用矢志不渝的长期投资理念和优异的投资收益一步步成长为全球最大的主权财富基金之一。 1.2.资金性质 GIC早期的资金来源于新加坡贸易顺差积累的外汇储备，它与新加坡金融管理局(MAS)以及淡马锡(TemasekHoldings)一同，各自管理了一部分新加坡的外汇储备。 不同的是，GIC从一开始就完全专注于海外投资，投资领域则从美国的股票和政府债券市场起步，一步步延伸到全球的债券、房地产以及直接投资。而淡马锡最初的任务则是代表新加坡政府对国有企业进行控股管理，目的是提升新加坡战略型企产业的盈利水平和长期竞争力，并非一家单纯的资本市场投资机构。 根据新加坡政府设定的投资目标和风险要求，GIC、淡马锡和MAS各有不同的风险水平和资产配置模式。由于GIC在全球范围内进行多资产分散化投资，在三者中最接近全球主流的主权基金投资模式。 新加坡政府为储备资产的投资设立了净投资回报（NIR）政策，规定储备资产的长期实际收益可用于支持财政预算，最高不超过净资产收益的50%。这一政策在保证储备资产长期购买力的基础上，确保对财政支持的可持续性和纪律性。2023-2024财年，GIC、MAS、Temasek的投资收益中，有229.2亿新加坡元用于财政预算，占总预算的18%。 需要指出的是，这并不影响包括GIC在内的三家机构的投资策略和流动性要求。新加坡政府通过MAS的存款和其他现金流保证日常支出的需求，不要求三家机构卖出资产实现收益并转移至政府。因此，GIC并没有流动性支出需求。 1.3.组织架构 新加坡财政部代表新加坡政府，通过正式的书面委托形式，设置投资目标、风险参数和投资期限。GIC受托对储备资产进行投资管理。GIC董事会成员由政府任命，主要由政府高级官员构成，现任主席为新加坡总理李显龙。新加坡政府全权授权GIC进行投资管理，不参与和干涉投资决策。 董事会层面，GIC的董事会下设国际顾问董事会(InternationalAdvisoryBoard)，以及投资策略委员会(InvestmentStrategiesCommittee)、投资董事会(InvestmentBoard)、风险委员会、审计委员会、人力资源和组织委员会，对董事会的工作提供全方位分工和协作。国际顾问董事会目前由7名全球知名的机构投资专家组成，包括CPPIB的前董事长兼CEO，PIMCO前CEO和联席CIO，丹麦养老金ATP的前CEO等，是GIC发展和改革的重要智囊团。 在投资管理方面，投资策略委员会和投资董事会职责分工明确。投资策略委员会(ISC)主要负责资产配置工作，包括三个方面：一是负责审视和评估管理层提交的资产配置建议，随后提请董事会审议通过。二是接受管理层对投资组合的业绩表现的汇报。三是对GIC收益和风险水平的主要驱动力进行评估。 投资董事会(IB)主要负责监控投资流程和投资策略的实施，尤其是大额投资交易。另外，IB负责监控和确保主动投资组合不过度承担风险。 图1：GIC组织架构 数据来源：GIC，国泰君安证券研究 管理执行层面，GIC致力于发展自身的投资管理能力，投资团队由2014年之前的三个（公开市场投资、私募股权投资、专项投资）扩展为九个（公开市场股票、固定收益、投资组合实施、外部投资经理、私募股权、房地产、基础设施、整合策略、经济与投资策略），反映了投资业务的细化和投资能力的提升。 全面的投资能力保证了GIC自主投资的开展。GIC总管理资产中自主投资占比约2/3，公开市场的自主投资占比超过80%。除此之外，GIC在全球广泛布局，设立了10个海外办公室，包括纽约、伦敦、旧金山、北京、孟买、新加坡、圣保罗、首尔、东京、悉尼），开展当地的投资管理业务。10个办公室中5个在亚洲，可以看出，GIC非常重视亚洲市场。 1.4.投资特点 1.4.1.全面奉行长期主义，以20年滚动投资收益为业绩衡量指标 GIC坚定且全面地奉行长期主义，这源于新加坡政府的委托要求(mandate)。新加坡财政部的委托要求是GIC应在20年的跨度内实现超过全球通胀的收益率。因此，GIC以20年平均实际年化收益率作为核心的业绩衡量指标，甚至不披露年度投资收益率，这在全球主权财富基金中并不多见。 我们认为，新加坡政府设定这样的投资目标，以及GIC采取这样的披露方式，有三方面原因： 首先，GIC作为主权财富基金没有短期支出约束，风险承受能力相对较高，可以通过长期投资获得超额收益，这是必要条件。 其次，GIC的定位是通过专业化管理新加坡外汇储备，实现长期资本积累和代际财富延续，这使得GIC的投资视角极长，不局限于一个经济周期内的波动，用20年平均实际年化收益率来衡量更为贴切。 最后，由于新加坡的储备资产投资收益与财政预算挂钩，20年滚动历史平均年化收益作为长期预期收益的锚，平滑了短期波动，有助于长期可持续的 财政预算计划的开展和实施。例如，新加坡宪法规定，在总统和政府对长期预期收益率不能达成一致时，使用20年历史平均实际年化收益率来计算政府预算。因此，20年平均实际年化收益率不仅是GIC坚持长期主义的表现，还是一个中性且实用的解决财政预算问题的工具。 1.4.2.全球广泛分散化投资，风险水平适中 按照新加坡政府在GIC设立之初的规定，GIC不投资于新加坡国内。GIC的投资采取全球分散化的模式，除了新加坡本国和联合国制裁的国家禁投之外，GIC在投资地域和资产类别和权重方面不受其他的投资限制。 从地域上看，早期GIC投资主要集中在美国、英国、日本等少数发达市场，占比达到70%左右。90年代开始降低美国和英国市场的投资比例，扩展至欧洲和亚洲新兴市场。随着投资能力的提高，投资地域扩展到欧洲以及新兴 市场国家。目前，GIC投资分布于全球各个区域，其中美国投资权重39%居于首位。GIC投资组合的地域分布并非基于各地区的目标权重，而是主要取决于市场容量、经济周期和投资机会。 从资产类别上看，GIC是最早开展另类投资的主权基金之一，投资范围非常广泛。在2000年之前，由于亚洲新兴国家的公开市场投资还不发达，房地产和私募股权提供了充分利用新兴市场经济转型和快速发展红利的投资渠 道。GIC在私募股权方面的投资不仅包含并购基金（buyout），还包括风险投资（VC），以及其他特殊形式如夹层债务（mezzaninedebt），不良债务 （distresseddebt）和二级基金（secondaryfund）。这样“广谱作战”对投资能力要求极高，由GIC下属的私募股权投资公司专门负责管理。此外，GIC还投资于房地产、基础设施、对冲基金等另类资产。 图2：GIC的投资地域遍布全球（截至2024年3月） 数据来源：GIC 2013年以来，GIC的投资组合风险水平由65/35的全球股债参考组合确定，低于挪威主权基金GPFG的70/30和加拿大CPPIB的85/15的风险水平。从20年滚动投资业绩来看，与参考组合相比，GIC投资组合的波动率更低，名义收益率更低。实际收益率3.9%，也实现了跑赢全球通胀的目标。 表1：GIC与参考组合比较的投资收益（截至2024年3月） GIC投资组合 参考组合 时