国债周度报告：央行呵护资金面，静候增量政策落地

2024年11月3日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 近期债市关注点在于下周的人大常委会对于增量财政政策的落地情况，行情主要围绕政策力度博弈。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 期货方面，本周债市止跌回升，收益率小幅下滑，利率债收益率整体下滑。截至周五收盘，TS2412收102.52，较上周五上涨0.15%；TF2412收104.89，较上周五上涨0.23%；T2412收106.17，较上周五上涨0.31%；TL2412收112.1，较上周五上涨1.12%； 消息层面看，周二路透传10万亿小作文，具体内容包括6万亿的地方政府化债以及至多4万亿的土地和存量商品房的收储，当前仍无法证伪。但我们认为年内“大放水”概率较小：一方面，当前小作文猜测的资金投向多为化债及地产收储，政策或多为长期政策。另一方面，当前既定政府债融资进度较快，但资金使用情况较慢，四季度GDP的抓手在于推动项目资金快速落地，财政部发言人日前表示“年内各地共有2万亿专项债券资金可安排使用”，或指向专项债使用的进度较慢，因此大幅度新增增量政策的可能性不大。 资金面看，近期经历税期缴款和跨月，资金价格小幅上行，但资金面整体宽松。央行10月首次完成了重启后的买断式回购，合计5000亿，同时央行公告称10月净买入债券2000亿，以上行为均相当于向市场注入长期流动性，且呈现出新工具的推出下央行呵护市场流动性的意愿较强，年内政府债券增发或难引发市场流动性的大幅收敛。 总结，关于财政政策目前不确定性仍然比较高，也是当前债市最大的利空点，主要关注刺激力度以及资金投向，同时落地以后需要关注央行对于资金面的呵护程度。总体而言当前货币政策宽松趋势确定性更高，广谱利率仍在下行通道中，财政发力也需要宽松的货币政策配合，政策面、基本面对债市的环境仍然偏友好，收益率长期下行的趋势不变。但未来仍处在政策密集期，人大常委会召开在即，短期债市进入阶段性波动期。 1.期货市场................................................................32.现券市场................................................................4 资金面回顾........................................................5 等待政策落地：....................................................7 财政部会议表态积极，政策空间打开............................................8 1.财政韧性充足，将采取综合措施完成全年预算收入目标：.....................................................................................92.地方化债：拟一次性增加较大规模债务限额.............................................................................................................123.发行特别国债，支持国有大型商业银行补充银行一级资本：.............................................................................134.地产政策：将积极研究出台有利于房地产平稳发展的措施..................................................................................145.加力财政支持，进一步落实以消费为主的扩内需政策...........................................................................................14 金融数据延续弱现实：..............................................16 1.1表内信贷继续偏弱，政府债融资仍为主要支撑............................................................................................................161.2信贷：9月信贷同比继续少增，结构并未好转.............................................................................................................191.3货币增速：M1续创新低，M1-M2剪刀差进一步走扩.............................................................................................221.4存款：8月新增人民币存款+37400亿元........................................................................................................................23 总结：...........................................................29 周度行情回顾 1.期货市场 期货市场方面，本周债市止跌回升，收益率小幅下滑，利率债收益率整体下滑。截至周五收盘，TS2412收102.52，较上周五上涨0.15%；TF2412收104.89，较上周五上涨0.23%；T2412收106.17，较上周五上涨0.31%；TL2412收112.1，较上周五上涨1.12%； 资料来源：同花顺、创元研究 2.现券市场 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资金面回顾 本周跨月，资金面先紧后松，央行10月共开展5000亿的买断式逆回购，同时全月净买入债券面值2000亿，央行收券叠加方长钱，资金呵护有加。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 等待政策落地： 消息面上，周二路透传10万亿小作文，以及这10万亿的筹措方式——发行特别国债和地方债，具体投向——6万亿的地方政府化债以及4万亿的土地和存量商品房的收储。 下表列举了924新政以来，中央出台的一系列政策，整体力度较大，定调积极，但市场仍在等待增量财政刺激的落地。 财政部会议表态积极，政策空间打开 货币政策宽松为财政政策放松打开空间，同时，9月政治局会议也再度提及“保证必要的财政支出”，“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，宽财政预期较强，但同时周内传闻，人大常委会或将推迟至11月初，或考虑美国大选的干扰，市场预期进一步后移。 国务院新闻办公室于10月12日（星期六）上午10时举行新闻发布会，请财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，会议内容整体利多，在财政部职权范围内给出市场信心，在化债，补充银行资本金，房地产以及保民生等领域均有涉及，但处于政策流程等限制，具体的刺激力度需要等待人大审议通过，关注十月下旬左右人大常委会会议内容。 1.财政韧性充足，将采取综合措施完成全年预算收入目标： 在扩财政赤字方面，会议中两次提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，为增量财政政策保留了较大的想象空间。 根据我们测算，财政收入缺口在1万亿以上，具体测算见下文，我们认为后期补充收入的方式包括（1）增发国债或特别国债（需人大审批）；（2）增加非税收收入：（3）通过央行、金融企业、央国企上缴利润予以补充，但第二本帐以收定支的特性，预计将以发行特别国债或增发专项债的方式进行补充。 今年以来，一般公共预算收入表现持续偏弱，年初制定预算目标，全年收入增速为3.3%，收入总量为22.4万亿元，2023年一般公共预算收入决算总量21.7万亿元。而今年前9个月，收入同比下滑2.2%，较预算低5.5个百分点。前9月收入累计14.78万亿元，按照收入增速线性外推，今年一般公共预算收入约为21.2万亿元，收入缺口约为1.2万亿。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：财政部、创元研究 资料来源：财政部、创元研究 第二本账，国家政府性基金预算收入表现更加“捉襟见肘”，今年土地出让收入延续负增且降幅仍在扩大，拖累政府性基金收入，因第二本账以收定支的特性，政府基金支出进度同样放缓。 年初制定预算目标，国家政府性基金预算收入同比增长0.1%至7.08万亿元。而今年前9月，国家政府性基金收支收入同比降20.2%，其中国有土地使用权出让金收入同比降24.6%。前9月收入累计3.09万亿元，按照收入增速（-20.2%）线性外推，今年一般公共预算收入约为5.64万亿元，收入缺口约为1.4万亿。 两本帐合计看，今年累计收入缺口将达到2.6万亿，其中5000亿可以由去年结转的增发国债未使用资金5000亿弥补，1万亿由超长特别国债弥补，即剩余缺口仍在1-1.5万亿。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：财政部、创元研究 资料来源：财政部、创元研究 与2023年对比，第一本账基本打平，收入缺口约500亿，第二本账收入缺口7500亿左右，两者合计约8000亿，因此今年的财政缺口较2023年更为严峻。去年10月，年中上调赤字率，增发一万亿国债也是出于中央加杠杆弥补地方财政缺口这一目的。因此今年，增发国债抬高赤字也可能作为弥补财政缺口的选项之一。 回顾历史过去15年，曾出现过三年收入缺口，分别是2015年，2022年和2023年，按照推算值看，今年的收入缺口已经接近2022年水平。而2022 年GDP增速3%，大幅低于5.5%的目标。今年三中全会和7月政治局会议上，中央皆强调了“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，体现全年完成GDP目标增速的决心。目前看，全年完成经济目标仍有压力，这可能会成为财政加码、调增赤字或增发国债的一个驱动因素。 资料来源：同花顺、创元研究 因此市场对于增量财政政策（增发国债，提高赤字率等）有一定期待，2023年10月底全国人大常委会宣布增发万亿国债，因此市场对于本年度人大常委会宣布增发国债同样抱有预期。9/10-9/13日召开的全国人大常委会第十一次会议并未提及财政事项，市场将预期推至11月初举行的全国人大常委会上，届时需要重点关注。 2.地方化债：拟一次性增加较大规模债务限额 拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务（近年来支持化债最大政策） 以上一轮2015-2018年大规模化债为参考，2015年至2018年，财政部共发行约12.2万亿政府置换债，一般置换年限为三年左右，置换纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务。截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务快速回落至3151亿元，发行置换债对于化隐债效果立竿见影。 从数据看，2018年前地方政府债务余额中，大部分以非政府债券形式举债，意味着举债成本较高。置换债的发行，主要是将当前的城投债，转化为以地方政府信用担保的地方政府债，借新还旧，隐债变显性债，地方政府信用自然较城投平台高，有利于降低地方融资成本。2018年《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》要求地方政府在5-10年内化解