森马服饰2024年三季报点评：Q3收入稳健增长，盈利短期波动

股票研究/2024.11.01 Q3收入稳健增长，盈利短期波动森马服饰(002563) 纺织服装业/可选消费品 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 ——森马服饰2024年三季报点评 刘佳昆(分析师)赵博(分析师) 021-38038184010-83939831 liujiakun029641@gtjas.comzhaobo026729@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524070004 本报告导读： 2024Q3收入符合预期，业绩低于预期，主要由于毛利率低于预期同时费用率有所提升；Q4公司将稳步拓店，在降温催化下预计冬季销售趋势向好，业绩有望稳健增长 投资要点： 投资建议：考虑到Q3业绩低于预期，下调2024-2026年EPS预测至0.46/0.50/0.55元（调整前为0.50/0.57/0.66元），考虑到公司的大众服饰龙头地位稳固，给予2024年高于行业平均的16倍PE，维持 目标价7.5元，维持“增持”评级。 事件：2024Q1-3收入94.0亿元，同比+5.6%，归母净利7.6亿元，同比-9.3%，扣非归母7.3亿元，同比-5.3%；其中Q3收入34.4亿元，同比+3.2%，归母净利2.0亿元，同比-36.0%，扣非归母1.9亿 元，同比-34.5%。业绩低于预期。 Q3收入稳健增长，毛利率短期波动，费用率提升影响盈利。Q3收入同比+3%，其中巴拉巴拉表现优于森马，线上表现优于线下；毛利率同比-0.8pct，主要受促销活动以及采购成本变动的影响。在费 用端，Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+0.7/-0.1/+0.5/+0.9pct，其中销售费用率提升主要受广告宣传费用及走秀费用影响，财务费用率提升主要受理财产品利率下降及理财到期结算时点的影响，利息收入有所减少。毛利率下降叠加费用率提升，公司盈利承压，利润降幅较大。 积极备货迎战旺季销售，Q4展望乐观。在拓店方面，2024H1净拓 店203家，Q3延续快速拓店节奏，随着步入销售旺季，预计Q4将持续稳步拓店。在销售方面，Q3末存货同增14%至41.7亿元，主要由于冬季备货增加；在降温催化下，预计10月终端销售表现稳健，未来有望持续改善，冬季销售值得期待。 风险提示：存货跌价计提风险，终端消费不及预期 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 7.50 上次预测: 7.50 当前价格：6.05 交易数据 52周内股价区间（元）4.41-6.75 总市值（百万元）16,299 总股本/流通A股（百万股）2,694/2,208 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）11,445 每股净资产（元）4.25 市净率（现价）1.4 净负债率-50.69% 52周股价走势图 森马服饰深证成指 17% 8% 0% -8% -16% -24% 2023-102024-022024-062024-10 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -4% 19% 4% 相对指数 -5% -2% -4% 相关报告 渠道运营提效显著，业绩稳健增长可期 2024.10.21 发布股权激励，彰显公司发展信心2024.09.10Q2经营表现超预期，全年有望延续高分红2024.08.29 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,331 13,661 14,545 15,919 17,313 (+/-)% -13.5% 2.5% 6.5% 9.4% 8.8% 净利润（归母） 637 1,122 1,227 1,346 1,486 (+/-)% -57.1% 76.1% 9.4% 9.7% 10.4% 每股净收益（元） 0.24 0.42 0.46 0.50 0.55 净资产收益率(%) 5.8% 9.8% 10.3% 10.8% 11.5% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 25.59 14.53 13.28 12.11 10.97 Q1业绩稳健增长，经营质量稳步提升2024.05.01业绩符合预期，长期稳健增长可期2024.04.02 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金6,369 8,104 8,268 9,411 10,632 营业总收入 13,331 13,661 14,545 15,919 17,313 交易性金融资产 1,247 375 375 375 375 营业成本 7,825 7,647 8,102 8,860 9,628 应收账款及票据 1,263 1,343 1,412 1,554 1,699 税金及附加 63 97 102 111 121 存货 3,847 2,747 3,124 2,951 2,629 销售费用 3,262 3,294 3,564 3,900 4,242 其他流动资产 943 838 1,167 1,188 1,220 管理费用 590 630 669 732 796 流动资产合计 13,670 13,406 14,345 15,478 16,554 研发费用 295 281 305 334 364 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 744 1,428 1,400 1,582 1,768 固定资产 1,811 1,645 1,502 1,360 1,217 其他收益 66 64 44 48 52 在建工程 16 95 95 95 95 公允价值变动收益 99 30 0 0 0 无形资产及商誉 390 499 449 399 349 投资收益 12 6 4 5 5 其他非流动资产 2,385 2,291 2,798 2,798 2,798 财务费用 -54 -159 -234 -209 -209 非流动资产合计 4,601 4,531 4,845 4,653 4,460 减值损失 -656 -474 -450 -450 -450 总资产 18,271 17,937 19,191 20,131 21,015 资产处置损益 0 8 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 871 1,505 1,635 1,793 1,979 应付账款及票据 5,376 4,227 5,236 5,621 5,909 营业外收支 -8 -17 -1 -1 -1 一年内到期的非流动负债 198 178 191 191 191 所得税 254 368 408 448 494 其他流动负债 1,583 1,876 1,657 1,755 1,846 净利润 610 1,120 1,225 1,344 1,483 流动负债合计 7,156 6,281 7,084 7,567 7,946 少数股东损益 -27 -2 -2 -2 -3 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 637 1,122 1,227 1,346 1,486 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 183 133 133 133 133 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 38 34 31 31 31 ROE(摊薄,%) 5.8% 9.8% 10.3% 10.8% 11.5% 非流动负债合计 221 167 164 164 164 ROA(%) 3.2% 6.2% 6.6% 6.8% 7.2% 总负债 7,377 6,448 7,248 7,730 8,110 ROIC(%) 4.7% 9.1% 8.6% 9.3% 10.0% 实收资本(或股本) 2,694 2,694 2,694 2,694 2,694 销售毛利率(%) 41.3% 44.0% 44.3% 44.3% 44.4% 其他归母股东权益 8,206 8,799 9,255 9,715 10,222 EBITMargin(%) 5.6% 10.5% 9.6% 9.9% 10.2% 归属母公司股东权益 10,901 11,493 11,949 12,409 12,916 销售净利率(%) 4.6% 8.2% 8.4% 8.4% 8.6% 少数股东权益 -7 -5 -7 -9 -11 资产负债率(%) 40.4% 35.9% 37.8% 38.4% 38.6% 股东权益合计 10,894 11,489 11,943 12,400 12,905 存货周转率(次) 2.0 2.3 2.8 2.9 3.5 总负债及总权益 18,271 17,937 19,191 20,131 21,015 应收账款周转率（次） 9.8 10.5 10.6 10.7 10.6 总资产周转周转率（次） 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.8 1.7 1.5 1.5 1.5 经营活动现金流 1,176 1,941 1,828 2,025 2,195 资本支出/收入 0.8% 1.9% 0.0% 0.0% 0.0% 投资活动现金流 1,867 566 -905 4 4 EV/EBITDA 6.39 4.07 5.25 4.06 3.06 筹资活动现金流 -1,646 -783 -761 -886 -978 P/E(现价&最新股本摊薄) 25.59 14.53 13.28 12.11 10.97 汇率变动影响及其他 0 1 2 0 0 P/B(现价) 1.50 1.42 1.36 1.31 1.26 现金净增加额 1,396 1,726 164 1,143 1,221 P/S(现价) 1.22 1.19 1.12 1.02 0.94 折旧与摊销 528 478 192 192 192 EPS-最新股本摊薄(元) 0.24 0.42 0.46 0.50 0.55 营运资本变动 -546 -155 -105 43 74 DPS-最新股本摊薄(元) 0.50 0.20 0.30 0.33 0.36 资本性支出 -111 -261 -1 -1 -1 股息率(现价,%) 8.3% 3.3% 5.0% 5.4% 6.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值表 代码简称货币股价 EPSPE 2024E2025E2026E2024E2025E2026E 603877.SH太平鸟CNY13.131.201.391.601198 600398.SH海澜之家CNY5.690.580.610.651099 平均1098 002563.SZ森马服饰CNY6.050.460.500.55131211 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。（注：收盘价截至2024年10月31日，可比公司盈利预测来自国泰君安） 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保