纺织服装业2024年三季报总结系列：Q3制造延续优异，运动压力环比加大

股票研究/2024.11.01 Q3制造延续优异，运动压力环比加大纺织服装业 评级：增持 ——2024年三季报总结系列 刘佳昆(分析师)曹冬青(分析师) 021-380381840755-23976666 liujiakun029641@gtjas.comcaodongqing026730@gtjas.co 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 m 登记编号S0880524040004S0880524080001 本报告导读： Q3制造延续优异表现，看好客户结构优质的龙头制造商，以及高股息+稳增长的龙头制造商；Q3运动压力环比加大，看好中长期运动赛道景气度。 投资要点： 投资建议：1）品牌端：短期，2024年至今整体弱复苏，Q3景气度环比Q2有所走弱，关注双十一带动下Q4经营表现。中长期，看好运动行业高景气度，推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度。2）制造端：看好客户结构优质的龙头制造商，以及高股息+稳增长的龙 头制造商。推荐华利集团、伟星股份、申洲国际、九兴控股、裕元 集团、新澳股份、开润股份，受益标的百隆东方。 纺织制造：Q3景气度环比Q2略有减弱，但整体仍维持优异表现。1）板块层面：Q3伴随基数走高及补库受益接近尾声，制造商景气度环比Q2走弱，其中：上游景气度环比减弱更为显著，但原材料 价格普遍触底，后续终端需求改善带动原材料价格上涨有望为上游制造商提供利润弹性；中游制造商龙头凭借自身强α，Q3增速仍维持强劲，量增贡献为主。2）个股层面：Q3收入、利润超预期的仅 有伟星股份，其余标的大多符合预期，市场对于Q3制造端景气度 环比Q2走弱已有相对充分预期。根据Q3表现，我们下修新澳股份、华利集团2024全年盈利预测。 港股运动：Q3终端销售压力环比Q2有所加大。1）板块层面：Q3 国内服装零售延续疲软，增速环比Q2有所下降（2024Q1/2/3国内 服装零售额分别同比+2.5%/+2.0%/+0.5%）。板块整体存在以下特点 �流水：呈现弱K型分化，K型两端品牌受益程度较2023年有所减弱。②渠道：线下客流普遍下降，线上销售优于线下。2）个股层面：Q3大部分品牌流水符合预期，折扣端仅李宁线下折扣同比加深，其余品牌折扣维持或改善，库销比方面FILA、李宁库销比环比 提升，安踏、特步基本维持。 展望：1）制造端：行业性补库受益结束，出口数据与终端消费挂钩美国服装零售平稳增长。制造商订单主要取决于核心品牌客户情况 目前Adidas、Deckers、优衣库供应链表现值得期待，预计Nike订单将于2025H2反转。2）港股运动：2024年至今终端消费存在压力，国庆流水环比显著转好，双十一预售表现良好，Q4整体流水表 现仍存不确定性，重点关注双十一销售表现。中长期国内运动行业进入总量平稳增长、结构性机会涌现新阶段，看好多品牌战略充分享有行业增长红利，以及户外等高景气细分赛道增长。 风险提示：海外通胀超预期，行业竞争加剧 纺织服装业《品牌经营筑底，制造韧性较优》 2024.11.01 纺织服装业《从来亿招股书看华利集团竞争优势》2024.10.05 纺织服装业《制造量增驱动表现较优，运动短期存压长期看好》2024.09.01 纺织服装业《品牌表现分化，户外代工呈现高景气》2024.09.01 纺织服装业《一文梳理全球头部鞋服制造企业》 2024.07.23 目录 1.纺织制造3 1.1.板块层面：Q3环比Q2景气度略有减弱，但仍维持优异表现3 1.2.个股层面：伟星股份表现领跑行业5 1.3.展望：优选客户结构优质或低估值+高股息的龙头制造商6 2.港股运动8 2.1.板块层面：Q3终端销售压力环比Q2有所加大8 2.2.个股层面：流水大多符合预期，折扣库存基本健康10 2.3.展望：国庆环比显著转好，重点关注双十一销售表现12 3.投资建议13 4.风险提示14 1.纺织制造 1.1.板块层面：Q3环比Q2景气度略有减弱，但仍维持优异表现 整体：2024Q3板块整体收入利润延续优异表现。2022Q4开始伴随下游服装品牌去库，制造端订单逐步呈现出压力，该影响一直持续到2023年。2024H1伴随下游去库逐步结束，制造端上游及中游订单出现显著改善，Q3伴随基数提升及补库受益接近尾声，制造商订单环比Q2有所降速，但表现仍较为优异。Q1/Q2/Q3板块整体收入端增幅分别为+23.8%/+20.9%/+19.6%，利润端增速分别为38.9%/23.7%/+33.2%。 图1：2024Q3制造整体收入增速维持20%左右的高水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：1、2022、2023年板块整体数据使用6家公司数据计算得到；2、板块整体季度数据使用除申洲国际外其余5家公司数据计算得到；2、申洲国际2022Q2/2022Q4数据分别为2022H1/2022H2数据，以此类推） 图2：2024Q3制造整体归母净利增速30%以上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：1、2022、2023年板块整体数据使用6家公司数据计算得到；2、板块整体季度数据使用除申洲国际外其余5家公司数据计算得到；2、申洲国际2022Q2/2022Q4数据分别为2022H1/2022H2数据，以此类推；3、百隆东方数据为扣非净利，其余公司为归母净利） . . . . . . 图3：2024Q3制造整体毛利率实现同比改善 毛利率 2022 2023 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 中游 申洲国际 20 8% 24.5 % 23% 22% 22% 26% 29% 华利集团 23 1% 26.4 % 25.6 % 26. 8% 25.1 % 25. 8% 23. 3% 25. 4% 26. 5% 26.4 % 28.4 % 28.1 % 27.0 % 伟星股份 35.2% 36.2% 37.9% 41.3% 41.4% 34.0% 37.7% 43.4% 42.2% 39.0% 37.9% 43.9% 44.3% 开润股份 22 2% 19 .1% 25.0 % 21. 6% 20.6 % 19. 6% 21. 8% 21. 6% 25. 2% 28.7 % 24.2 % 23.7 % 22.0 % 上游 新澳股份 16 6% 16 .7% 1 7.8% 19. 9% 19.6 % 1 7.2% 19. 3% 21. 1% 17. 6% 1 5.6% 19.9 % 21.5 % 1 6.5% 百隆东方 29.1 % 27.2 % 26.1 % 29. 2% 28.8 % 21. 8% 13.3% 1 6.3% 3.6% 2.8% 5.9% 1 3.5% 1 4.0% 富春染织 18 3% 10.4% 1 4.6% 15. 6% 10.0% 7.6% 11.6% 1 2.5% 10.7% 1 1.3% 11.8% 1 6.2% 1 2.3% 板块整体 22 9% 24.8 % 25.3 % 27. 0% 25.6 % 23. 6% 21. 4% 24. 3% 21. 9% 22.0 % 22.8 % 25.8 % 24.1 % 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：1、2022、2023年板块整体数据使用6家公司数据计算得到；2、板块整体季度数据使用除申洲国际外其余5家公司数据计算得到；2、申洲国际2022Q2/2022Q4数据分别为2022H1/2022H2数据，以此类推） 图4：2024Q3制造公司库存周转天数普遍改善 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：统计范围为一季报90天，中报180天，三季报270天，年报360天） 表1：申洲国际、华利集团、伟星股份、新澳股份等大部分公司未来几年产能有望明显增加 新产能 申洲国际柬埔寨1.2万人新工厂在建，预计2025年逐步投产；印尼工厂预计2026年初投产 中 华利集团2024H2计划另投产一个越南工厂，2025/2026年公司将进入资本开支大年，合计投产5+个工厂 游 伟星股份越南工业园3月开始投产，目前主要进行市场及客户开发，预计2024年底至2025年订单起量 上 新澳股份11月越南新产能将投产一条产线，2025年逐步投产；宁夏新澳厂房已经准备好，加快推进后续产能建设 游 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 上游：Q3景气度环比Q2有所走弱，原材料价格普遍触底 上游补库受益结束更早，Q3行业整体景气度环比Q2边际减弱，此外在量价方面无明显统一的特点，如百隆Q3销量+8%，ASP+3%；新澳Q3羊毛纱线销量-5%/ASP+1%，羊绒纱线销量+33%/ASP-1%。原材料价格方面，棉花、羊毛等均呈现出触底迹象，但受限于终端需求尚为疲软，反弹时间待观察。Q3上游企业毛利率环比未出现改善，后续原材料价格上涨有望带来利润端弹性。 图5：我们判断澳毛价格触底图6：我们判断棉花价格触底 （美分/公斤）澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数(美元) 中国棉花价格指数:3128B （元/吨） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4 2022/7 2022/10 2023/1 2023/5 2023/8 2023/11 2024/2 2024/5 2024/8 0 30000 25000 20000 15000 10000 5000 CotlookA指数:1%关税 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/5 2020/8 2020/11 2021/2 2021/5 2021/8 2021/12 2022/3 2022/6 2022/9 2022/12 2023/4 2023/7 2023/10 2024/1 2024/4 2024/7 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中游：龙头受益于自身强α，增速维持高水平 尽管伴随基数提升及补库受益接近尾声，Q3中游制造增速环比Q2也有所走弱，但增速仍能够维持在双位数左右的优异水平，主要受益于龙头制造商自身强α。分量价来看，量增贡献为主，如华利集团Q3销量同比增长22%；伟星股份纽扣/拉链收入均增长双位数，主要由于量增驱动。毛利率方面，由于2024H1中游制造商产能利用率带动的毛利率修复均已经完成，因此Q3开始个体因素成为影响毛利率表现的首要原因。如伟星股份规模效应及产品结构改善带动毛利率同比改善2pct，华利集团越南盾升值导致毛利率环比略降0.9pct，但仍维持在27%的高水平。 1.2.个股层面：伟星股份表现领跑行业 2024Q3：收入端超预期-伟星股份，利润端超预期-伟星股份。 1）收入端：2024Q3由于基数提升、补库受益接近尾声，多数制造商收入环 比降速，市场对此预期较为充分，大部分标的收入端符合预期，仅伟星股份收入超预期，主要由于2024年其短单较多，确认收入节奏快，使得收入增速快于接单增速，实现超预期表现。 2）利润端：H1制造商产能利用率基本恢复至正常水平，带动毛利率恢复正 常。Q3个体经营因素影响利润率表现，大部分标的利润符合预期，仅伟星股份剔除奖金计提后的利润表现超预期，主要得益于毛利率同比改善幅度打2pct（受益于规模效应及产品结构优化）等。 盈利预测：下修新澳股份、华利集团业绩预期。新澳股份Q3收入利润均符合预期，但羊绒纱线毛利率及羊毛纱线收入增速低于中报后预期，我们下修 2024年利润预期4%至4.3亿元。华利集团Q3利润基本符合预期，但考虑到Q3asp降幅大于预期且预计Q4有望延续，以及Q3