纺织服装业2024年中报总结系列：制造量增驱动表现较优，运动短期存压长期看好

股票研究/2024.09.01 制造量增驱动表现较优，运动短期存压长期看好纺织服装业 评级：增持 ——2024年中报总结系列 刘佳昆(分析师)曹冬青(分析师) 021-380381840755-23976666 liujiakun029641@gtjas.comcaodongqing026730@gtjas.co m 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 登记编号S0880524040004S0880524080001 本报告导读： 纺织制造H1收入利润高增，量增驱动为主，价仍待恢复，关注后续下游品牌销售指引；港股运动优于服装整体，但销售压力仍存，中长期仍看好高景气度。 投资要点： 投资建议：1）品牌端：2024年至今整体弱复苏，看好运动行业长期高景气度，推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度。2）制造端：订单恢复趋势无虞，龙头具备抢份额拓客户逻辑值得期待，推荐华 利集团、申洲国际，受益标的百隆东方；此外推荐高分红+稳增长“红马双雄”伟星股份、新澳股份，以及服装代工加速成长的开润股份 纺织制造：H1普遍销量高增，利润修复，价格压力仍存。1）板块层面：终端库存去化结束后，H1纺织制造上游、中游销量普遍显著修复，产能利用率改善及规模效应释放带动毛利率同比明显改善， 但由于终端需求整体较弱，原材料价格承压，因此大部分制造公司 单价出现下降，此外产品/客户结构对单价也存在影响（因公司而异）。2）个股层面：Q1制造端业绩大面积超预期，Q2市场对于制造端订单及毛利率修复已有相对充分预期，因此收入超预期的公司 仅为伟星股份、华利集团，业绩超预期的公司仅为申洲国际、伟星股份。根据H1业绩超预期情况，我们上修申洲国际及伟星股份2024全年盈利预测。 港股运动：优于服装整体，但销售压力仍存，安踏体育表现领先。1）板块层面：2024H1运动板块整体表现明显优于服装行业，但销售压力仍存在，板块整体存在以下特点：�流水：呈现弱K型分化K型两端品牌受益程度较2023年有所减弱；伴随库存正常，流水、 收入增速关系趋于正常（即收入增速略高于流水增速或两者基本持平）。②折扣：H1品牌库存维持健康，尽管终端消费有压力，但均未通过牺牲折扣促进流水。③渠道：线下客流普遍下降，线上销售优于线下。④费用：由于奥运会营销支出部分体现在H1、线下流水承压导致摊薄费用提升，导致H1品牌期间费用率普遍提升。2）个股层面：收入端安踏体育超预期，利润端安踏体育超预期，安踏体育凭借多品牌战略、强大的精细化运营能力实现行业领先的中报表 现。在全年开店指引方面，李宁、特步、361度普遍基于大环境因素较年初有所下修，安踏体育维持多数品牌开店计划。 展望：1）制造端：订单恢复趋势无虞，后续订单情况与终端销售紧 密挂钩，重点关注下游品牌销售情况。Adidas、优衣库上调最新财年 收入指引，关注后续下游销售指引上调带来的制造端业绩上修可能2）港股运动：2024年至今终端消费存在压力，中长期国内运动行业进入总量平稳增长、结构性机会涌现新阶段，看好多品牌战略充 分享有行业增长红利，以及户外等高景气细分赛道增长。风险提示：海外通胀超预期，行业竞争加剧 纺织服装业《一文梳理全球头部鞋服制造企业》 2024.07.23 纺织服装业《Nike下修收入指引，制造龙头订单影响有限》2024.07.02 纺织服装业《制造景气度向上，品牌表现分化》 2024.06.12 纺织服装业《户外行业集中度提升，关注品牌端投资机会》2024.05.13 纺织服装业《制造反转确立，运动前低后高》 2024.05.04 目录 1.纺织制造3 1.1.板块层面：H1量高增，利润修复，价格压力仍存3 1.2.个股层面：伟星股份等中游龙头表现优异4 1.3.展望：重点关注下游品牌销售情况6 2.港股运动7 2.1.板块层面：运动显著优于服装整体，但终端销售压力仍存7 2.2.个股层面：多品牌运动龙头安踏体育表现领先11 2.3.展望：预计H2行业性压力延续，中长期运动行业进入新发展阶段133.投资建议14 4.风险提示15 1.纺织制造 1.1.板块层面：H1量高增，利润修复，价格压力仍存 整体：2024H1板块整体收入利润表现优异。2022Q4开始伴随下游服装品牌去库，制造端订单逐步呈现出压力，该影响一直持续到2023年。2024H1伴随下游去库逐步结束，制造端上游及中游订单出现显著改善Q1/Q2收入端增幅分别为+23.8%/+20.9%，利润端增速分别为38.9%/23.7%。 图1：2024Q2制造整体收入增速维持20%以上高水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：1、2022、2023年板块整体数据使用6家公司数据计算得到；2、板块整体季度数据使用除申洲国际外其余5家公司数据计算得到；2、申洲国际2022Q2/2022Q4数据分别为2022H1/2022H2数据，以此类推） 图2：2024Q2制造整体归母净利增速维持20%以上高水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：1、2022、2023年板块整体数据使用6家公司数据计算得到；2、板块整体季度数据使用除申洲国际外其余5家公司数据计算得到；2、申洲国际2022Q2/2022Q4数据分别为2022H1/2022H2数据，以此类推；3、百隆东方数据为扣非净利，其余公司为归母净利） 图3：2024Q2制造整体毛利率实现同环比改善 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：1、2022、2023年板块整体数据使用6家公司数据计算得到；2、板块整体季度数据使用除申洲国际外其余5家公司数据计算得到；2、申洲国际2022Q2/2022Q4数据分别为2022H1/2022H2数据，以此类推） 图4：2024Q2制造公司库存周转天数普遍改善 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：统计范围为一季报90天，中报180天，三季报270天，年报360天） 表1：申洲国际、华利集团、伟星股份、新澳股份等大部分公司未来几年产能有望明显增加 新产能 柬埔寨1.2万人新工厂在建，预计2025年逐步投产；印尼工厂顺利的话2025年中投产，预计第一期3-5k 申洲国际 中 人规模 游华利集团2024H2计划另投产一个越南工厂，2025/2026年公司将进入资本开支大年，合计投产5+个工厂伟星股份越南工业园3月开始投产，目前主要进行市场及客户开发，预计2024年底至2025年订单起量 上 新澳股份11月越南新产能将投产一条产线，2025年逐步投产；宁夏新澳厂房已经准备好，加快推进后续产能建设 游 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 上游：量高增，价尚未恢复正常，利润率仍在修复中 从行业普遍情况来看，以百隆东方为代表的上游企业，H1量持续高增，与中游趋势一致，但价格方面虽较2023H2最差时间有改善，但受限于终端需求仍为弱复苏，尚未恢复至历史正常水平，同步使得毛利率虽环比持续修复但尚未恢复至正常水平。此外，新澳股份受益于产能供不应求羊毛业务挑单带动毛利率改善，富春染织受益于扩产降本带动毛利率同比改善。 中游：普遍特点为量高增，价下降或小幅增长，毛利率同比改善 1）量：伴随下游库存去化结束，叠加2023H1基数较低，2024H1中游制造商订单量同比显著修复（如华利集团Q1/2销量分别+18.4%/+18.8%，申洲国际H1销量同增20%以上，伟星股份H1拉链/纽扣销量分别+28.2%/+26.0%）。 2）价：🕔H1虽然中游销量增速同比较为显著，但由于终端整体消费仍为弱复苏状态，棉花、羊毛、皮革等上游原材料价格大多同比下降，在成本加成模式下，导致产成品售价下降（伟星股份的原材料铜价上涨除外）。②较多公司2024H1产品/客户结构出现变化，成为影响平均售价的另一核心因素，但不同公司情况有所差异。从制衣代工行业来看（如申洲国际、晶苑国际）， H1以优衣库为代表的休闲品牌订单增速快于大多数运动品牌，但单价偏低，因此拖累平均售价。从制鞋代工行业来看，华利集团部分高单价客户订单收入占比提升，带动Q1/2整体美金ASP+6.5%/+1.1%，裕元集团中低端产品订单恢复快于高端订单，导致H1美金ASP下降7.8%。 3）毛利率：在产能利用率改善、订单量高增带动规模效应释放的带动下， H1中游制造商普遍实现毛利率同比显著改善。 1.2.个股层面：伟星股份等中游龙头表现优异 2024Q2：收入端超预期-伟星股份、华利集团，利润端超预期-伟星股份、申洲国际、新澳股份。 1）收入端：2024Q2市场对于制造端整体去库结束后量显著恢复已有预期， 大部分标的收入端符合预期，个体非普遍因素带来超预期/低于预期的表现。例如，伟星股份因2024年短单较多，确认收入节奏快，使得收入增速快于接单增速，实现超预期表现；而申洲国际ASP超预期下跌导致收入增速不及预期。 2）利润端：2024Q2市场对于制造端整体产能利用率提升、规模效应释放带 动利润率修复已有预期，大部分标的利润端符合预期，仅申洲国际凭借招工提效带动毛利率超预期；伟星股份利润虽超预期，但并非经营层面利润率超预期，主要得益于收入超预期；新澳股份羊毛毛利率超预期，其他收益同比增长，带动利润超预期，部分被毛条业务收入利润下降及汇兑损失所抵消。 盈利预测：伟星股份、申洲国际上修利润预期。通过上述总结，我们可以发现经过2024Q1制造端业绩大面积超预期后，市场对于2024Q2制造端收入利润表现已有较为充分预期，仅申洲国际、伟星股份经营层面存在超预期因素，新澳股份Q2业绩虽略超预期，但幅度较小，对全年影响不大。因此中报后，我们仅上修申洲国际、伟星股份2024年盈利预测，上修幅度分别为3%、6%。 表1：2024Q2伟星股份、华利集团收入端超预期，伟星股份、申洲国际、新澳股份利润端超预期 申洲国际 华利集团 伟星股份 开润股份 新澳股份 百隆东方 富春染织 2024Q2收入端实际增速 12.2% 20.8% 32.2% 12.8% 8.4% 24.3% 28.3% 预期增速 中双位数 20% 30% 10-15% 高单位数增长 ~25% 20-30% 与预期相比低于预期略超预期超预期符合预期符合预期符合预期符合预期 ASP降幅超预期，主要 原因由于休闲服 /内衣单价 2024Q2利润端 低，收入占比提升 销量超预期 24年短单同比更多，确认收入节奏快，因为收入增速快于接单增速 //// 实际增速37.8%11.9%36.2%59.4%3.4%-19.3%164.3% 预期增速25%低双位数增长 30-35%55-60%持平-15%~(-20%)127-201% 与预期相比超预期符合预期超预期符合预期略高于预期符合预期符合预期 羊毛业务毛利率同比+0.6pct/环 主要由于 主要收入超 比+2pct，超 原因H1毛利率 / 预期，净利 / 预期；其他// 超预期恢复 率基本符合 收益同比 至29.0% 预期 +0.08亿，主要由于增值税加计抵减增加 2024Q2汇兑损益情况 2023Q2汇兑损益情况 +0.75亿 （2024H1） +2.4亿 （2023H1） 0+0.135亿 （2024H1） +1亿+0.24亿 （2023H1） 汇兑亏损0-0.02亿 / （2024H1） /+2033万+0.58亿/ （2023H1） 剔除汇兑损益影响，2024Q2归母增速 剔除前H1归母净利 2024年盈利预测 +38%，剔除汇兑及政府补助后归母净利+61% +25% 剔除前H1归母净利 +38%，剔除后归母净利 +45% /+18% 剔除前H1扣非净利-47%， 剔除后扣非/ 净利-24% 归母净利 （亿元） 6039734.55.51.6 是否调整上修否上修否否否下修调整幅度3%/6%///-27% 受大环境 原因毛利率恢复/进度超预期 H1量增超///预期 影响全年销量指引下修 数据来源：Wind，各公司业绩交流会，国泰